戴尔私有化（戴尔5590）
本案例堪称金融危机后十年、华尔街成功利用廉价资金和资本市场的神级操作。相比之下，国内金融也有很多更神的操作，却都没有很好的降低借贷杠杆的正常退出路径。新冠疫情过后，谁能利用好廉价资金，并找到安全的退出路径，谁就能笑到最后，我们拭目以待。
2013年，戴尔（Dell）电脑的创始人、亿万富翁迈克尔·戴尔（Michael Dell）正处在人生和事业的十字路口。他在德克萨斯大学宿舍里创立计算机公司Dell，经过数十年辉煌，正遭受PC机器需求下降和库存停滞的低谷。迈克尔相信，自己必须更好地掌控并重组公司，让它走出危机，但前提是公司要先退市。迈克尔与知名的私募股权公司Silver Lake Partners一起，发起了250亿美元的杠杆收购（Leveraged Buy Out），准备让公司私有化。
当时迈克尔拥有戴尔公司15.6%的股份，大约价值36亿美元。戴尔股价处于历史低位。当时公司有90亿美元现金，在个人电脑和软件科技基础设施上也开始投入，虽然还没产生现金效应。迈克尔相信公司被市场巨大地低估了。
迈克尔和Silver Lake的私有化提议吸引来了华尔街知名的Activist Investor、亿万富翁卡尔·伊坎（Carl Icahn）。卡尔正式向迈克尔宣战，认为回购条件不够好，并发起凶残的战斗。最终卡尔败出，迈克尔如愿以偿让公司成功私有化，并拿回控制权。
时间快进到2021年。迈克尔成功把自己名下的Dell股票价值，从2013年的36亿美元，增加到了390亿美元。而迈克尔的身家也超过500亿美元。曾经为生存而忧虑的Dell公司，经过一系列精密的重组和资本操作，于2018年重新上市，现在的市值超过750亿美元，逼近800亿美元。
不仅如此，2021年春天，Dell Technologies表示将分拆其最值钱的资产VMWARE。他们将向公众出售其拥有的云基础设施巨头VMWARE 81％的股份。这项拆分预计今年完成。一旦完成，迈克尔将成功地还掉债务，漂亮地为他的科技帝国去杠杆化并简化结构。
离2013年Dell戏剧化的私有化大战不到10年，迈克尔这位天才创业者，在华尔街精心协助下，再度辉煌，成为了身家500亿美元的大赢家，也让他的戴尔帝国再度荣光。
这背后有怎样的故事？迈克尔是怎样做到的呢？
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迈克尔·戴尔
迈克尔是全世界最富有的人之一。1984年，他在大学宿舍里成立戴尔公司，1988年，年仅23岁的迈克尔成功敲钟上市。他比Zuckerberg上市Facebook的年纪还小5岁。迈克尔在29岁时，Dell的营收就超过了10亿美元，他31岁时，公司的营收超过了50亿美元。
戴尔公司的第一位主席、比迈克尔年长25岁的风险投资家 Lee Walker回忆起迈克尔招募他的场景时说，“他几乎吃掉了我整个三明治，还喝完我的汤，在狼吞虎咽的空隙，他问我要不要去他的公司当President”。Walker最终选择了加入迈克尔，因为被他的聪明和勇敢创新的精神打动。
那时戴尔公司的主要竞争对手是巨头IBM和HP。迈克尔的路线是自己组装电脑，并且直接卖给用户，而不是依赖分销商。他很快就建立了自己在PC王国的霸权地位。2001年，戴尔电脑全球销量超过Compaq，两年后又超过了HP和Compaq合并的新公司。迈克尔的帝国搭建如此顺利，以至于2004年，他就决定退居二线。没料到退休两年后，戴尔电脑就失去了市场第一的位置。当时市场正从台式机到笔记本，这一巨大的趋势戴尔明显没有及时跟上。
迈克尔不得不中断退休计划，他在2007年重新回到公司一把手位置。他认为光靠卖电脑不行，决定扩展到软件，networking, security和services offering领域。那时迈克尔狂掷130亿美元，收购了20多家IT公司，包括2009年以39亿美元收购的Perot Systems。然而戴尔电脑的竞争对手也不是吃素的，包括HP，IBM，CISCO和Oracle，都已经在多元化业务，戴尔的机构业务多元化步伐被认为不够快，它在零售业务上的保守和单调也和Apple形成强烈对比。
实话说，迈克尔回归后，用了5年时间把公司的非PC销售业务从100亿做到了210亿美元，并且努力在把它扩张成为400亿500亿的饼。但市场却并没有买账，投资者的短视和贪婪在这个时候迸发，他们告诉迈克尔，你就是个PC公司，不应该去投入研发。市场信心的缺乏直接反应在了股价的低迷上。公司股票从2005年的40美元一度跌到12美元以下。
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夏威夷密会Durban
知道了这个故事背景，你也许可以理解迈克尔为什么那么着急要把公司私有化。戴尔电脑是他的亲儿子，而亲儿子奄奄一息的时候，他怎么可能不救？但要私有化，光靠他一个人是不行的。
迈克尔找来Silver Lake Partners的联合CEO Egon Durban，商量一起把公司私有化。两人在夏威夷都有豪宅，就在夏威夷约了一个饭。很快他们的对话就进入严肃的阶段，回到曼哈顿，找来律师和银行家正式谈判。为了不走漏风声，还给项目和迈克尔本人取了化名。
当时的戴尔公司有许多弱点，它在PC领域的市场份额正被侵蚀，在新兴市场也在被竞争对手追赶，Enterprise部门的增长乏味。此外在需求十分旺盛的笔记本和手机领域，戴尔几乎没有作为。Silver Lake Partners表示愿意以12美元每股的价格进行回购。
在迈克尔自己拿出现金的基础上，Silver Lake最终拿出了14亿美元，一批银行借出了160亿美元，微软也借了20亿美元给好兄弟戴尔。Dell最终表示，借贷成本其实已经比他们过去5年发给股东的股息和回购成本要低了。这是一个划算的买卖。
Michael 和 Silver Lake Partners的Durban
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大战华尔街之狼卡尔
迈克尔和Silver Lake Partners这个deal发布后，有45天go-shop时期，也就是允许其他参与者来参与报价的阶段，卡尔·伊坎出现了。
卡尔是华尔街老奸巨猾的的知名投资家，1936年出生在纽约布鲁克林。这个老头可不简单，他从普林斯顿哲学系毕业，心思缜密深邃。1980年代，他乘着华尔街LBO的大潮兴风作浪，身价在2000年就达到了42亿美元。2004年，卡尔募资30亿，创办自己的对冲基金，投资者门槛是2500万美元。同行收费“2+20”，他可以收“2.5+25”。
卡尔风格十分激进，他会锁定他认为不作为的上市公司的CEO，再大笔买入公司股票，然后在媒体发声，或者要求公司大规模回购，或者要求公司裁员或者重组。资本市场往往会对此种重大利好买账，股价会应声大涨。
苹果公司2013年股价低潮时，坎爷公开宣布自己大量持仓苹果，认定公司被低估。他宣布持仓当天，股价就涨了5%，创下6个月新高。坎爷又邀请库克在纽约中城、坎爷的顶层豪华公寓共进晚餐，聊了两个半小时。在坎爷的压力下，苹果宣布回购价值900亿的股票，提高分红至8%。并且进行1拆7的拆股。到了夏天，股价涨到600美元。拆股之后，每股涨到了130美元附近，2015年苹果股价上涨40%，坎爷净赚了34亿。这就是坎爷数十年如一日的“Activist Investor” （积极主义投资者）的打法。哪怕他对面坐着的是苹果的库克，他也照样强硬。
戴尔的私有化让卡尔嗅到了机会。他立即加入游戏，说自己拥有价值10亿美元的戴尔公司股票，并抨击Silver Lake和迈克尔的offer太低。卡尔使用了自己炉火纯青的惯用伎俩，包括在媒体上大放厥词，并且放话说已经给迈克尔找到了替换的CEO。他又抛出10亿美元买了另外一个大股东Southeastern的股份。
幸运的是，最后卡尔并没有对私有化造成任何严肃的威胁。不过，他成功地让迈克尔和Silver Lake Partners把报价调高了几亿美元。
迈克尔这样评价伊坎：“对卡尔·伊坎来说这就是一场扑克游戏，他并不在乎戴尔的员工，也不在乎改变世界。他不在乎戴尔是在造原子弹还是在炸薯条”。
耐人寻味的是，在整个过程中，戴尔的客户一个都没有离开。在他们眼中，迈克尔就是戴尔，戴尔就是迈克尔。这两者是一体的。
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更富的有钱人
迈克尔成功地拿回了自己的公司，重新开始创业。他要再次颠覆自己的事业。他在销声匿迹几年后，于2016年再次出现在大众视野。此刻，戴尔已经偿还清了用于为杠杆收购融资的150亿美元债务。
戴尔和Silver Lake发现了一个被低估的目标：巨头EMC。2016年，在他们精心策划下，以670亿美元的价格收购了技术巨头EMC。这笔收购被称为有史以来最大规模的科技收购，因为EMC的规模是戴尔的两倍以上。
此次收购可谓神来之笔，不仅扩大了戴尔基础设施业务的规模，并使其控制了一批超有价值的子公司。这些子公司中，包括网络安全公司RSA和云软件公司Pivotal。还有一个的宝藏：就是EMC对VMWARE的81％所有权。
VMWARE是企业技术基础架构虚拟化的先驱。它提供云计算和硬件虚拟化的软件和服务，并号称是第一个成功商业化的虚拟化x86架构。公司成立于1998年，总部设在美国加利福尼亚州帕洛阿尔托。
为了全面吞并EMC，戴尔和Silver Lake Partners把华尔街的金融设计发挥到极致。他们把VMWARE的53%股权打包上市，成为一个Tracking Stock（追踪股票）。这样在保持控股权的同时，降低了他自己掏出来的现金，也就是花少钱达到更大的目的。
Tracking Stock怎么理解呢？简单定义，追踪股票是公司发行的代表某特定业务范围的特殊类型的股票。追踪股票使投资者有机会以不同的条款和不同的市盈率倍数来评估大型企业的特定部门。尽管投资者可以交易代表公司的特定部门的股票，但管理层可以保留对部门的控制权，而不必出售或创建独立的法人实体。
追踪类股票经历了1990年代最大的鼎盛时期。在互联网泡沫期间，估值水平几乎每天都创下新高。许多蓝筹股公司也经受不住诱惑发行了Tracking Stock。
在Tracking Stock这个操作的基础上，迈克尔和Silver Lake还是投入了数十亿美元的新现金，并筹集了数百亿美元的债务，让戴尔公司背负了极高的杠杆。交易完成后，迈克尔拥有合并后公司的70％的股份，而他付出的全部戴尔股票和现金成本约为75亿美元。
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再战卡尔
从结果来看，这笔交易堪称是巅峰之作。随着云计算基础架构渗透到全球IT部门，VMWARE的价值飙升。而且，戴尔和Silver Lake再次发现了被低估的资产。代表VMWARE 53％所有权的追踪股票无法跟上VMWARE飞涨的股票的步伐，有时以约40％的折扣交易。迈克尔和Silver Lake决定回购注销这个Tracking Stock。
这时，卡尔·伊坎又出现了，他公开指责戴尔再次试图以损害其他股东的利益为迈克尔达成交易。他在公开信中说：毫无疑问，如果当前的“机会主义”交易成功，那么折价的100％（约110亿美元）将是一笔意外之财，这主要归功于迈克尔和他的Silver Lake伙伴。对我来说，很明显，戴尔和Silver Lake遵循了马基雅维利的建议：受人尊重比被爱更好，但仍然被恐惧而不是被爱更好。
和以前一样，卡尔扬言要废除这笔交易。DVMT（Tracking Stock的名字）的其他股东，包括激进投资者埃利奥特管理公司（Elliott Management）也加入卡尔反对这一报价，声称报价太低。
这一场厮杀结果没有悬念。经过几番来回，迈克尔和Silver Lake还是以8折的价格注销了追踪股。
这个项目设计的金融工程是史无前例的宏大。为了注销追踪股，VMWARE向其股东支付了110亿美元的特别股息。算下来，公众赚了20亿美元，而拥有VMWARE81％股份的戴尔公司赚了90亿美元。迈克尔和Silver Lake利用股息，再加上50亿美元的新债务，并交换了自己的LBO项目（现在称为Dell Technologies）的部分股权，终于成功地从股民手中回购了追踪股票。
就这样，tracking stock这项工具完美地为Michael Dell和Silver Lake的利益服务。在他们需要的时候出现，在他们不需要的时候被成功回购注销。在这场金融魔术表演的最后一幕中，迈克尔在重新简化公司复杂的金融架构，偿还了债务。
迈克尔和2013年联合Silver Lake发起杠杆收购（LBO）的自己已经不可同日而语。他成为了一个更加富有、更有掌控力的人。
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金蝉脱壳
就在今年春天，Dell Technologies宣布将向公众出售其在VMWARE中的81％股份，并在未来12个月内偿还超过140亿美元的债务（公司今年2月宣布总共有330亿美元的债务）。很显然，几年前收购EMC的操作让公司债务重重。
这之后，迈克尔将拥有两家独立公开上市技术巨头的主要股份，其中包括戴尔技术公司52％的股份，VMWARE公司42％的股份。
目前VMWARE的市值约为700亿美元。以目前的价格计算，仅戴尔的VMWARE股票就应价值约250亿美元。作为拟分计划的一部分，VMWARE将再向其所有股东支付110亿美元的股息，这意味着戴尔技术公司将获得超过90亿美元的收入。通过股息和其他计划中的去杠杆化，戴尔技术公司很可能会将债务减少一半，并成为投资等级（Investment Grade）。
摩根士丹利（Morgan Stanley）预测，2021年，戴尔科技（Dell Technologies）的EBITDA将到130亿美元，核心债务预计到2021年年底约为100亿美元。借助疫情下在家办公的趋势，全球个人电脑的销售稳步增长，戴尔公司已大力投资于趋势，例如向云计算的转变。如果将戴尔技术的市值计算为EBITDA的7倍，则意味着该公司的市值达到480亿美元。
目前，市场给戴尔科技的估值为每股101美元，使迈克尔的3.85亿股股票价值约为390亿美元，是其2013年LBO交易中所用现金和股票的五倍多。Silver Lake投资的数十亿美元也取得了相似的高额回报率。
