（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、刘佳琪）

1 行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显

产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节

装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物表面或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时5-20 天，泥瓦、木工等工程与室内面积相关，约耗时 10-25 天，后续安装工程约10-15 天。整个装修流程复杂且耗时长，每个环节前后承接性强。

装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司；三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺少有品牌影响力的大公司；产品供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和KA 客户，连锁家居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占率合计超过 30。0%。

发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装

定制家居发展 20 年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。

探索起步期（2000-2011 年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。1994年，欧派家居开创定制橱柜先河；2000 年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷纷成立，成立之初业务都以单品类为主。2005 年后，各品牌陆续开始进行品类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始形成；；2011 年，索菲亚衣柜上市。

加速成长期（2012-2017 年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市。这一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。2017 年6 家定制家居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。

稳定发展期（2018 至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。2018 年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的同时获得更高的客单价。该阶段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。

市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间

根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于2020 年达到3811亿元，2016-2020 年复合增速 17。8%，近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达61%；定制衣柜渗透率在 47%，其他柜体为 10%。

竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升

我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，2018 年 CR3 仅为 8。8%，CR5 为 10。3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家 2015 年 CR5 达 35。0%；韩国 2016 年CR3 可达69。0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 8。0%，CR5 为16。0%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为13。0%和10。0%，CR5 为 35。0%。

价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强

定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。 定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。

根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在 0。5 左右，即按终端零售价算，公司和经销商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在 10。0%~14。0%（在价值链中终端零售价是出厂价的两倍，因此占 7。0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经销商的净利率可达近 20。0%。

2 发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级

动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动

过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过渡到 80 后和 90后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。

根据中国建筑装饰协会数据，2020 年全国家装行业产值受疫情影响同比减少10。7%，产值约为 2 万亿元；2019 年达 2。24 万亿元，其中精装成品房8500亿元，同比 11。8%，占总产值 41。7%；存量房装修产值 6900 亿元，同比 15。0%，占比为33。8%；毛坯房市场产值 5000 亿元，同比-10。5%，占比为24。5%。存量房改造市场增速最快，而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均7-10年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策调控影响较大。

渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇

自 2018 年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。

一方面，随精装修渗透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。

精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展

精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自2016 年起国家推出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。据奥维云网统计，2016 年省、市、国家级政策数量合计增速达83。3%，2020年同比增速同样超过 80。0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准，2019~2020年我国精装渗透率达到 30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。

精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。2015 年我国精装房开盘数仅 82。0 万套，2020 年达 325。5 万套，CAGR5 为 31。7%。对于定制家居企业，大宗渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入分 别 达 到 26。82/15。10/11。75/5。93/7。12 亿元，同比 24。1%/60。7%/83。7%/17。4%/10。7%。而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公司与地产商合作难，因此我们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为集中。对于消费者而言，精装房省心省时。

整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈

整装发展的历史，最早可以追溯到 2010 年前后，尚品宅配做全屋定制开始，随后欧派家居提出大家居战略；再到 2018 年左右整装概念正式出现，各类市场参与者纷纷入局；发展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种模式基本是一市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者提供从设计、基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内容存在差异。从 2018 年发展至今，整装市场规模已经翻倍，2020 年整装市场规模为 6798。61 亿元，2021~2023 年行业增速预计在20。0%以上。

根据艾瑞咨询调查显示，整装服务的专业性、省心和性价比高成为消费者最看重的因素，选择整装的用户中看重这三个因素的用户分别占41。4%/37。0%/35。7%，同时消费者也会考虑性价比、质量、审美和个性化选择。

供给端机遇与挑战并存。整装模式的机遇在于，公司将整装作为引流手段将获客时间前置到装修流程最初的设计环节，同时通过供应链的整合扩大市场空间。对于定制家居企业来说，获客时点从硬装前置到设计环节，获得更大客流的同时，对于客户对后续装修流程中品牌的选择具有更大的话语权，进而有利于自身不同品类产品的搭售以及对合作品牌形成赋能，实现共赢。整装模式的挑战在于，一方面对于定制家居企业来说，竞争池扩大的同时，竞争环境更加复杂，目前市场上家装产业链上所有类型的玩家都对整装模式有所布局，同时还出现了互联网家装平台和互联网巨头布局整装。另一方面，整装对品牌影响力、产品和服务质量、供应链整合能力都提出更高要求，中小型企业与头部企业的差距渐显。

客单价提升的利润驱动下，行业内企业都有切入整装的动机，但对于所有企业来说做整装都存在一下几个难点：

1）品牌拉动力：重构消费者认知和信任，无论是大品牌叠加、OEM、ODM，最终要提升消费者对品牌的信任感和忠诚度，提升消费决策效率。

2）全案设计软实力：从卖产品组合，到卖空间解决方案，研究（年轻）消费者生活方式，最好能形成产品差异化，才能在行业同质化严重的今天形成竞争壁垒。

3）供应链整合和交付能力：整装流程长，所需品类多，涉及主辅材达数百种，同时涉及制造、采购、库存和物流等环节，信息不对称程度高，人力成本占比高，不易管理，质量和工期难以保证。如果合作只是产品间的拼凑，难以实现设计上的打通、保证出货及装修流程的顺畅。

4）规模化扩张：整装服务非标准化程度高，产品推广困难，如果采取投资或自建的方式扩张，投入大、投资周期长，并且对投后管理能力要求高，规模扩张需要更高的财力、人力和更强大的管理能力。如果采用合作模式，一方面合作品牌质量难以保证，有可能带来一损俱损的风险；同时随规模的扩张合作方问题将进一步加剧，例如合作方的规模能否跟上，或者能否寻求到更多高质量的合作方。另一方面非排他的合作方式难以保证销售份额。

5）利益平衡：合作方的利益，以及整装经销商与原有经销商的利益冲突问题。

面对以上问题，主要考察的是企业各方面的软硬实力。软实力包括品牌力、设计能力、供应链管理能力、经销商管理能力等；硬实力包括资金、人力、信息化系统建设能力等。

1）品牌力：高品牌力有利于赋能其他品牌产品，拉高其他品牌的信誉和销量，故能达成更高质量的合作。例如欧派选择的合作方都是各地规模较大、口碑较好的优质家装公司，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，辅以公司成熟的息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终端效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。

2）供应链整合能力：优质供应链整合能力构筑性价比壁垒。供应链上每个品牌间形成深度融合和高度协同，才能打通全品类，提升供应链效率和规模效益，为消费者提供高质量、高性价比、高时间保障的产品和服务。

3）信息化系统建设：信息化系统助力实现从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。充分发挥信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验感，缩短生产周期，提升产能规模。

4）其他更多基础能力的搭建：例如便捷的设计工具，可以提高方案设计的效率；云端数据库存储海量案例，便于优化迭代和业主选择。

整装模式龙头优势明显，中小企业挑战大。第一，整装是对公司的综合实力提出了更高的要求，我们以上提到的整装业务痛点，对于头部企业来说更易解决；第二，目前整装市场呈现强强竞争、强强联合，一加一大于二的态势；第三，由于目前整装模式正处于市场导入期，各大公司凭借资金实力和成本端规模化优势，纷纷推出低价全屋定制或整装套餐，大品牌产品兼顾高质量和低价格，极高的性价比给中小企业带来了更大的压力，甚至降维式的打击。因此细分行业的内部分化、马太效应将更加明显，整装模式基本成为头部公司间的竞争。

综上，整装模式的出现和发展是对家装产业链上全市场参与者的重新洗牌，各子行业相互延伸，家居产业定制、建材、软体、卖场都在打破边界，在向大家居、整装、整家定制进军；同时子行业的中小企业市场份额受到挤压，行业加速洗牌。因此整装成为了泛家装行业及互联网行业头部公司间的竞争。目前整装市场的头部玩家主要是家装供应链上游的装修公司、中游的定制家居公司和互联网平台，呈现出三种不同主体不同类型的整装模式：

一是传统家装企业的产业链延伸。如金螳螂、东易日盛等企业，通过收购或参股区域家装龙头，自建直营分公司等方式进行区域拓展，将原有的半包向全包转变，从原有的硬装向软装配套延伸以达到一站式整装。

二是家居企业的供应链合作或者自建整装。供应链合作模式，如欧派、索菲亚等与地区优质家装企业合作，将自身的渠道和供应链能力赋能于地方家装企业，提升自身客流量，加强家装企业竞争力；自建模式如尚品宅配自营，类似家装企业向上延伸产业链，是家居公司向前端的延展，自建设计、施工团队和主材采购以实现整装。

三是互联网平台服务。如齐家网、土巴兔和尚品宅配整装云，搭建后端服务平台通过输出自身信息化和供应链能力等，提升家装企业整装交付能力，尚品宅配整装云和齐家网、土巴兔模式的区别在于面向的一个是小 B 端一个是 C 端。

我们认为定制家居企业做整装是最具优势的，其合作模式是一种强强联合，并且已在韩国市场得到了验证。韩国家居龙头汉森的 IK （Rehaus）业务即采用与家装公司合作的模式。IK 橱柜品牌成立于 2008 年，定位于低端市场，2016年将IK部门升级成 Rehaus，通过以加盟的形式与优质中小型家庭家装公司合作，借助家装公司在本地市场的渠道优势实现快速下沉，同时成立大型展室，提供“申请咨询—购买—安装”的一条龙服务。

汉森的合作模式是将非排他性的加盟商转变为专门出售汉森产品的经销商店，每个 Rehaus 由 20-30 家小型装修公司组成，即联合多家当地装修公司成为自己的经销商。Rehaus 业务带动公司营收在韩国房地产市场低迷时期逆势增长，2016-2019 年韩国新房及二手房交易转冷，但迎合旧房改造需求的增长，Rehaus 部门在 2016-2019 年增长14。7%，2019 年营收达4154亿韩元，占总收入的 24。5%。

线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化

除大宗、整装渠道外，线上渠道也成为各定制家具企业近年来重点发力的新兴渠道。在当下主力消费群体更为线上化、渠道大环境变革、疫情催化线上渠道发展、线下门店引流效果下降、直播兴起等多重因素推动下，定制家具企业纷纷发力电商直播、短视频直播等互联网营销，并采取线上引流，叠加线下转化的方式，提升整体销售业绩。

欧派家居一方面大力推进电商业务升级改革，聚力构建MCN 矩阵，打造微商城与小程序，开辟线上全场景零售体验模式；一方面积极开辟线上直播模式，建立直播基地，打造了独具风格的“欧派大 IP”，通过“明星引流”、“深度体验营销”、“线上线下”的直播模式斩获公、私域流量订单。2020 年欧派先后举办五一狂欢嘉年华、周年宠粉节、家居文化节、总裁直播等大型线上直播活动百余场次，引流效果明显。在电商创新营销方面，欧派创新发展部MCN 线上拓展模式也取得较快发展，有力地支持了公司各项营销活动，打造的品牌专属KOL 全网粉丝数已迅速突破五百万。

尚品宅配深耕家居内容营销生态，打造私域阵地，开创直播电商等O2O 营销新模式，实现 O2O 营销闭环及 O2O 量尺业绩高增长。一方面公司持续全网营销，与腾讯、阿里、京东、百度、头条、抖音、快手等平台构建内容营销生态。另一方面公司打造了新居网 MCN 机构，自主孵化和签约了 300 多个IP 家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。新居网 MCN 全网粉丝超 1。8 亿，其中短视频粉丝约 1。3 亿，微信粉丝约2100万。公司自行孵化达人矩阵 20 ，签约外部达人 300 余人，新居MCN 旗下达人包括全网粉丝超 4500 万的“设计师阿爽”、全网粉丝超 1500 万的“设计帮帮忙”、全网粉丝超 1200 万的“Wuli 设计姐”等优秀头部家装达人。通过上述一系列创新O2O营销引流模式，公司来源于线上的量尺数同比增长43%，但来源于线上的量尺成本同比下降 36%。

志邦家居围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，聚焦头部移动互联网平台（阿里、京东、腾讯、字节跳动、百度等），搭建私域流量池，开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；重点赋能全国 100 城，孵化、培育加盟商新零售团队，搭建一套新的引流、转化体系，提高加盟商整体营销获客、服务转化能力；抓住直播风口，打造全场景直播间和专业的直播团队，全年开展全国大型直播100余场，为终端开辟了全新落地转化模式；

建立自媒体营销和传播矩阵，围绕定制设计知识、产品实力、大咖分享，赋能全体经销商内容制造，提升品牌拉力，降低获客成本；公司持续推广“U 客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式，整合数字引流、电商拓客、线上社群、全民经纪人、老客户营销、粉丝会员裂变、直播落地等模式实现线上客户的精准导入。（报告来源：未来智库）

产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛

在消费升级背景下，环保、健康的消费理念逐渐深入人心。根据艾媒咨询数据，2020 年消费者选购家具首要考虑因素为环保，这一比例达到53。17%。为顺应消费者不断提升的对家居产品的环保需求，环保家居产品近年也逐渐成为家具公司主打卖点之一。各定制家具上市公司自 2020 年下半年起均陆续推出无醛添加板产品，销售活动中突出健康无醛概念，市场反应良好。无醛板材在产品端成为目前头部企业的竞争优势，在产品品质升级的同时，依然维持实惠的价格，对中小企业产生降维式打击。

各公司提供的无醛板材，并非甲醛释放量为 0。按照2021 年新国标将室内用人造板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为 3 个等级，即：E1 级（≤0。124mg/m³）；E0 级（≤0。050mg/m³）；ENF 级（≤0。025mg/m³）。各公司无醛板材皆符合E0级，欧派的净醛抗菌爱芯板≤0。005mg/m³，达到市场最低释放量。

3 竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显

根据前面的行业分析，我们可以得到以下结论：1）外部影响因素方面，行业驱动力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。在这样的行业背景下，我们更加看好产品质量好种类多、渠道拓展全发展进程快、具有高品牌力和高知名度的行业龙头。我们认为公司的核心竞争力从业务端来看，主要包含产品力、渠道力和品牌力；从财务端来看，主要关注其规模、成长性和营利性。

产品力：龙头企业产品丰富质量高

头部品牌全品类布局完善。欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起家，后逐渐开拓卫浴、衣柜等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率和高品牌知名度；索菲亚起源于衣柜业务，目前产品品类较为齐全，收入结构仍以衣柜为主，FY2020 衣柜收入约是橱柜收入的6倍，随整装业务的发展，索菲亚作为柜类专家有望凭借衣柜业务的大规模、高知名度、高信誉度带动其他业务一同增长；尚品宅配从布局家居业务开始就主打定制，目前产品结构以家具为主，兼顾软件等信息技术服务；志邦家居主要产品包括橱柜、衣柜和木门 ，FY2020 橱柜收入约为衣柜的 2 倍；好莱客和金牌橱柜分别做衣柜、橱柜起家，目前收入结构都较为单一，衣柜、橱柜分别占据好莱客和金牌80。0%以上的收入。

多品牌定位不同覆盖高中低端市场。欧派、索菲亚、志邦都推出了针对不同等级消费者的不同价格带的子品牌。欧派拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等核心品牌。欧派和欧铂尼定位为中高端，欧铂尼主营木门，欧派主营木门外其他定制产品。欧铂丽定位是面向年轻人的轻奢品牌，价格略低。铂尼思则定位为高端高奢产品。

①欧派：欧派品牌拥有橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、软装配饰、电器等产品，产品定位中高端。

②欧铂尼：公司木门系统、金属门窗产品为欧铂尼品牌，

③欧铂丽：欧铂丽是公司旗下轻奢时尚品牌，产品涵盖橱柜、全屋定制等产品。欧铂丽以年轻刚需和有改善性需求的消费者为核心目标市场，是欧派对家的另一种个性表达。欧铂丽的目标客户人群为崇尚个性、自由率性、充满生活想象力的Me 世代。

④铂尼思：铂尼思品牌于 2018 年成立于意大利，产品涵盖了橱衣木卫等多个品类，定位意大利高奢定制家居，主要面向追求品质及体验的城市高净值精英阶层。未来，铂尼思品牌将进一步聚拢集团内外优势资源，

志邦同样为扩充自己的品牌覆盖度，2018 年起开始孵化年轻化的IK 品牌，目前旗下拥有三大品牌，分别是向中高端家居消费者提供厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品的“ZBOM 志邦”品牌，向互联网思维的刚需家居消费人群者提供全屋定制产品的“IK”品牌，以及“FLY 法兰菲”配套家居成品。头部品牌具备更强研发设计能力。头部品牌由于其后台产品设计研发投入金额更大，实力更强，产品拥有的系列更多，同一系列花色搭配、款式选择多，推陈出新的速度也更快。因此更容易满足各年龄段各类型消费者的多样化需求。

细节体现设计的人性化。从产品功能来看，大品牌产品设计也更为人性化，使消费者拥有更便捷、更舒适的使用感受，例如索菲亚和欧派在柜体在功能设计上，都注重收纳能力和空间利用，紧抓消费者痛点。欧派提出“五大系统，三大空间”的一体化餐厨解决方案，其中魔方收纳系统可将厨房空间“扩容”5 ㎡，其超强大的厨房收纳配件模块化组合，将日常厨房用品分区归类，空间合理利用、厨房整洁美观。索菲亚衣柜同样做到将空间利用最大化，将衣柜划分成不同区域，并可以通过活动层板自由调节位置。

欧派橱柜的设计的人性化具体体现在以下几点：1）合理设置台面高度。如果台面高度不合适，经常抬手弯腰，增加下厨劳累度。因此，欧派根据人体身高/2 5cm的高度设计台面。同时考虑高低台面设计，让水槽位略高于灶台位，二者相差10cm左右，这样洗菜、刷碗时不用弯腰，炒菜时也无须抬起胳膊。2）科学划分功能区位：厨房内各功能区是否科学布局，影响下厨的便利程度。好的厨房应该按照“洗→切→炒”规划厨房动线。动线流畅，使得整个烹饪过程省时省力。3）墙面空间收纳常用物品：厨房物品繁多，按照物品使用频率进行分区收纳，能在下厨时使用更称心。高频使用的厨具、调味品等，可以利用墙面，设置挂杆或者是壁挂系统进行收纳，方便下厨。

渠道力:龙头公司渠道多元布局广阔

渠道结构：经销商为主，大宗增速快。

欧派、索菲亚、好莱客、金牌对大宗渠道的布局较早且发展进程较快，近年来由于大宗收入的快速增长，经销商渠道占比有所下降，FY2016-2020，欧派经销商渠道占比从 84。7%下降至 77。1%;索菲亚经销商渠道占比从92。7%下滑至78。5%。直营渠道占比较小且比较稳定。大宗渠道占比快速提升，欧派和索菲亚大宗占比都从个位数增长至 18。0%左右；由于志邦和金牌橱柜的经销商渠道并没有欧派和索菲亚强势，其大宗占比相对更高，分别从 FY2018 的16。1%和11。9%增长至FY2020的 30。6%和 33。8%。尚品宅配失去了大宗渠道布局机遇，好莱客2020 年开始拓展大宗渠道初见成效，FY2020 大宗占比达 5。8%。

渠道数量：头部公司门店、经销商数量多。

各公司线下门店和经销商数量不断扩张，2020 年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志 邦 家 居 的 经 销 商 门 店 数 （ 尚 品 宅 配 模 式 为直营店 加盟店）分别为7112/4409/2326/ 3203 家，欧派、索菲亚门店数量业内领先；欧派家居、索菲亚、志邦家居经销商数量分别为 5124/3629/2525 家。

渠道效率：头部公司门店店效高。

欧派、索菲亚不仅经销商和门店的数量多、扩张速度快，同时渠道运营效率高，其中尚品宅配受益于 O2O 模式所带来的线上流量，店均提货额最高，按工厂端算每年近 300 万；欧派、索菲亚的店均提货额在 150 万元左右；志邦、好莱客、金牌橱柜店均提货额基本在 100 万以内。经销商之间的实力也存在一定差距，龙头企业经过多年积累，已经与区域大经销商形成稳定的合作关系，单个经销商规模相对较大，在多元渠道营销方面也能具备更高的开拓潜力和资源投放能力。

渠道布局：头部公司门店布局广。

近年来头部企业加速下沉市场布局。根据公司财报数据披露，2020 年欧派家居C级市场（GDP 小于 380 亿元）门店 4089 家，占比 57。5%，较2018 年3795家增长294 家。索菲亚柜类定制产品 2020 年在四五线城市的门店数占比为64。0%，收入占比为 43。0%；2018 年分别为 53。0%和 33。0%。

从目前区域布局来看。欧派家居布局最广，从高线城市到下沉地区在业内都有最多的门店，覆盖城市多、网点密集，目前三四五线城市店铺占比已占据所有店铺数量的 68%。志邦家居城市分布结构与欧派类似，目前以三线以下城市为主，占据所有店铺数量的 67%，从数量上来看仍有较大的扩张空间。索菲亚和尚品宅配在高线城市网点布局较多，与欧派店铺数量基本相近；在一线城市以外其他城市仍有充足的拓展空间。

从店铺选址来看。大多数定制家居企业店铺选址在家居卖场好建材临街商铺，尚品宅配创新性的将大多门店选址在购物中心。卖场中，定制家居一般位于2-4层的中低层核心楼层，高层一般以奢华、实木家居为主。同时受益于多年良好且稳定的合作关系，以及大品牌对于卖场具有加成效果，头部企业在美凯龙、居然之家等大型连锁家居卖场中的销售门店占据优质位置，一般都位于近电梯口处，便于客户参选，客流进店率远高于中小品牌门店。

整装渠道：整装打通全产业链，合作模式多样。

整装是在家具配备的基础上，叠加家装供应链的整合，主要通过整合上游家装资源，为消费者提供设计、装修、地板和瓷砖等基装和硬装的全部服务；部分企业同时整合下游资源，与软装和家电企业合作。目前头部几家定制家居公司的整装业务模式差异较大，首先尚品宅配采用自建整装 为中小家装公司提供信息化平台/供应链/产品的模式；其他几家皆采取合作模式，但具体实现上仍有不同：1）欧派以将装企发展成为自己公司的经销商为主；2）索菲亚一方面公司与大型整装公司合资建立子公司；一方面公司或经销商与地域性装企合作；3）志邦家居采取公司或经销商与全国性或地方性装企合作的模式。

欧派家居：引领整装合作模式，发展优质装企成为经销商。欧派从2018年起开始推进整装大家居业务，与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作。欧派凭借自身较高的品牌知名度、丰富的产品品类、成熟的信息化系统，对家装企业进行品牌、产品、信息系统的赋能；家装公司则负责提供设计、施工、安装等服务。合作模式上，主要以招募家装公司作为欧派的整装经销商为主，同时还还兼顾直接与家装公司总部合作、经销商与当地家装公司合作的模式。其中家装公司作为加盟经销商的模式，除了具备整装业务将引流前置的优势，还利于欧派扩大经销商网络、拓展销售区域、与家装公司进行深度合作。

欧派对加盟的家装公司划分不同市场等级，对应不同的软硬实力要求，例如最高的 A1 级市场要求上一年度家装完工户数达 1000 户，商场展示面积须在600平方米以上。由于欧派对于整装经销商的加盟条件限制严格，叠加欧派具备成熟的经销商管理经验，我们认为“获取优质家装公司深度合作资源 快速拓张 品牌、产品、信息系统赋能”，将逐渐构建成为欧派在整装领域的坚实壁垒。

欧派整装业务规模不断扩大。2018 年公司整装订单为3。5 亿，2019 年6。0亿，2020年 10。2 亿。2021 年公司在整装领域进一步发力，4 月推出整家定制品牌“ StarHomes 星之家”，构建以定制产品为中心，定制 主材 软装 硬装施工的新整装模式，打造多业态融合的共享共建的整装平台；9 月欧派衣柜领头推出29800 高颜整家套餐；继而星之家在杭州举办品牌战略发布会，发布“一体化整家定制”战略。截至 2021 年年末，星之家成立 8 个月内业绩突破5 亿。

索菲亚：与大型装企建立深度合作，合资共建子公司。索菲亚2019 年起开始拓展家装、整装渠道，利用公司的高品牌知名度，和品类丰富、质量领先的产品等有事，在全国范围与实力较强的全国性或区域性家装、整装企业合作，全国性整装企业例如星艺装饰、圣都家装，与其共同设立子公司；同时推动经销商与当地小型家装、整装、设计工作室合作，实现全渠道营销。

具体实现上，通过一城一商、产品专供的运营模式助力经销商开拓家装整装市场，深入终端，与经销商共同探索输出标准的司米家装整装渠道终端运营模式，完成部分经销商家装渠道布局，初步实现家装整装渠道业绩增量。产品供应上，开发9 套家装渠道专供产品，以高颜值、高品质抢占家装整装市场。同时与老板电器等达成战略合作，增加摩飞小家电及百货等产品，丰富配套产品线，由整体橱柜向整体厨房进一步升级，为消费者提供更多优质配套选择。

业绩方面，公司的整装、家装渠道在 2020 年拓展顺利，2020 年完成500家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额7417。31 万元。2021年整装渠道业绩持续增长，2021H1 整装收入 1。35 亿元，比2020 年全年实现翻倍增长；1 至 9 月整装合计实现收入 3。13 亿元。

志邦家居：总部或经销商合作模式并行，业务规模小增速快。志邦在2019年开始拓展整装业务，合作模式与索菲亚类似，在零售渠道鼓励经销商与家装公司或区域性整装公司合作；同时公司开展与大型整装公司的合作，如齐家网和沪尚茗居，为合作方提供定制产品和服务。业务成立之初，公司便重组了整装渠道团队，重构整装产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，完成渠道7 大套系定制新品及 20 套橱柜产品开发工作，建立标准展厅，与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。业务规模上目前仍较小，但增速较快，2019 年志邦整装业务收入仅 0。3 亿元，2020 年增长至1。1 亿元，同比 238。7%。

尚品宅配：互联网基因赋能，构建整装云与自营整装双模式。尚品宅配采取整装云和自营整装的模式。整装云类似互联网平台的做法，为中小装企提供供应链信息化系统，这得益于尚品宅配起源于“圆方软件”，本身具有的互联网基因；同时集合供应商；并为其提供公司定制家居产品，以及品牌、营销支持。HOMKOO整装云成立于 2018 年 3 月，采用领先的 S2b2c 商业模式，通过整装销售管理赋能、营销赋能、供应链赋能、软件系统赋能等四大赋能，全面实现软硬装设计一体化，主辅材、定制家具、配套品采购一体化，施工一体。HOMKOO 整装云有效解决了中小装企做整装的痛点。

HOMKOO 整装云全国会员数量截至 2019、2020 年末，分别达到2497/3000家，同比 108%/20%。收入分别为 3。46/4。67 亿元，同比 190%/35%。2021H1 收入约2。78亿元，同比 79%。 布局在一线城市的圣诞鸟自营整装，能很好地匹配这类存量房再装需求。2019、2020 年，广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装分别交付1693/1968 户，同比 99%/16%。收入（全口径，含家具配套，下同）分别为 2。75/3。45 亿元，同比 109%/25%。2021H1圣诞鸟整装交付 1172 户，同比 145%，收入 2。13 亿元，同比 127%。

品牌力：龙头公司知名度高信誉好

品牌热度知名度有差异。索菲亚、欧派凭借优质的产品、符合大众审美的设计、高效的服务、全方位的营销，在多年经营下，将自身品牌与自身优势产品深深绑定，极具国民度与知名度。百度指数一定程度上可以反映品牌热度、消费者关注程度、品牌影响力。从近十年的百度指数趋势来看，各品牌的热度基本上欧派、索 菲 亚 和 尚 品 宅 配 处 于 第 一 梯 队 ， 10 年 内百度指数平均值分别为1722/1976/1838；志邦、好莱客、金牌橱柜处于第二梯队，10 年内百度指数平均值分别为 420/677/481。索菲亚在 2020 年热度上升明显，四个季度分别同比增长5。5%/48。5%/169。7%/118。0%。

从地域分布来看，各公司在华东、华南地区受到的关注度普遍更高，近一年索菲亚在华东地区热度上升尤为明显，尚品宅配热度有所下降。从新闻头条来看，索菲亚在 2020 年通过一次线上发布会，正式宣布品牌定位升级为“柜类定制专家”，广告语也升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。“专注”“专业”“专家”成为索菲亚品牌形象的核心关键词，这一营销打法极具成效，随索菲亚后续持续的营销推广，在过去一年里热度大增。

定制服务链条长，大品牌具有信誉背书。定制家居的服务链条一般包含以下五个环节：网上预约-上门量尺-设计方案-配送安装-售后服务。由于定制家居的购买金额大频率低，且非标准化个性化；而服务端链条较长，产品质量、定价、报价没有统一标准，对客户而言难以货比三家对性价比进行充分考量，因此造成品牌影响力和渠道营销推广对客户的购买决策具有较大的影响力，大公司大品牌具有良好的信誉背书和相对强大的营销能力。

4 财务分析：头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力

从收入来看，欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜2020FY 营收分别为146。28/82。84/64。61/38。08/21。58/26。23 亿元；同比 8。9%/8。7%/-10。3%/29。7%/-1。9%/24。2%。欧派是唯一一家收入破百亿的定制家居公司，且收入增速始终较高，CAGR5 为 21。3%；索菲亚和尚品宅配收入皆在 50。00 亿以上，增速近年来呈下降趋势；收入 50 亿以下的志邦家居、好莱客和金牌橱柜中，志邦和金牌得益于品类和渠道扩张成效显著，近年来收入增长较快。由于尚品宅配和好莱客品类扩充较慢、大宗渠道的布局较晚，2018 年后其收入增速低于其他几家。

从净利润来看，欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜2020FY 净利润分别 为 4。83/9。43/12。99/15。72/18。39/20。63 亿 元；同比12。1%/11。8%/-81。0%/20。0%/-24。1%/20。4%。利润增速同样受到公司品类和渠道开拓快慢，尤其是大宗渠道业务扩张的影响。尚品宅配 2020 财年利润大幅下滑，一方面源于全面转型家居业务后利润仍处于爬坡期；另一方面源于公司没有及时跟进大宗业务。

纵向比较来开，欧派由于线下门店布局已基本完善，没有进行大规模扩张，成熟店铺占比高，故店效逐步提升，带动利润率稳定增长。索菲亚得益于强品牌力和规模化优势，利润率保持稳定且处于行业较高水平。其他公司近几年利润率下滑，一方面主要受低毛利率的整装业务、大宗渠道收入占比不断提升影响；另一方面线下店铺在疫情冲击下，受收入下降而固定成本费用摊销较大的影响同时疫情期间各公司给经销商的让利、促销活动、推广活动增多。

从细分品类的毛利率来看，各公司自身优势业务毛利率处于相对较高水平。FY2020橱柜毛利率较高的欧派、志邦、金牌的分别达 36。2%、41。8%和32。9%；索菲亚和好莱客仅 22。7%和 25。3%，但两家公司橱柜柜业务的收入占比较少，对整体毛利率影响较小。衣柜毛利率欧派、索菲亚和好莱客基本在40。0%左右，志邦和金牌在30。0%左右。木门毛利率除好莱客外都在 15。0%左右，好莱客木门毛利率为32。2%，而 FY2019 仅有 13。0%，毛利率的快速增长得益于公司收购湖北千川木门。

从 ROE 来看，欧派、索菲亚、志邦、金牌的 ROE 较高，FY2020 都在20%左右，其中索菲亚的 ROE 最为稳定。通过杜邦分析拆解，欧派和索菲亚的资产周转率、净利率较高，负债水平健康；志邦各项指标也较为均衡，周转快，盈利能力相对较低；尚品宅配利润率偏低，好莱客资产周转率偏低，金牌橱柜举债过高。

从费用投入来看，首先销售端，各公司销售费用率基本都逐年优化。尚品宅配销售费用规模和占比皆最高，营销开支大，FY2020 销售费用率为24。3%；欧派和索菲亚销售开支规模较大，但占比较低，近年来都控制在10。0%以下；志邦、好莱客、金牌橱柜的销售费用率近年来在 10。0%~15。0%，金牌橱柜优化幅度较大。

从现金流和负债率来看，由于定制家居行业零售端具有以销定产、先款后货的特点，因此其现金流较好，负债率较低。龙头公司由于其业务体量大、话语权高，因此现金流更为充裕。近年来由于大宗渠道占比提升、整装渠道兴起，一方面大宗渠道涉及定制家居公司和地产商间的合作；另一方面整装渠道涉及到更复杂供应链上的更多参与者，对定制家居公司的现金流、有息负债产生了相对较大的影响，导致公司在手现金减少，有息负债增多。例如，欧派和索菲亚过去有息负债率最低分别在 1。0%和 3。7%，FY2020 都增长到了 10。0%以上；欧派的有息负债现金覆盖率在 FY2017 高达 31。74，而 FY2019-2020 仅有0。87 和1。68。

受大宗影响应收账款增速差异大。由于欧派家居和志邦家居前期对于客户质量要求较高，其应收款增速较慢，营收端压力较小。索菲亚受恒大业务影响，应收款增长相对较快，截至 2021 年 6 月底，按欠款方归集的期末余额前五名应收账款情况来看，仅恒大应收账款期末余额便达 1。94 亿元，占公司应收账款期末余额合计数比值高达 20。61%。目前索菲亚也已积极通过资产抵偿等手段解决恒大的应收问题，预计 2021H2 回款压力会有所改善。好莱客应收款大幅增长则主要系报告期内并表千川木门所致。从应收账款周转天数来看，尚品宅配、好莱客、金牌橱柜、欧派的资金使用效率较高，且都较为稳定。

大宗业务风险影响 FY21 业绩。近期部分家具公司陆续披露FY2021 业绩预告，部分公司披露因受到主要客户及其成员企业到期商业承兑汇票遭遇大面积违约事件影响，对应收款项的可回收性、发出商品进行了分析评估，认为减值迹象明显，拟对该客户计提特别信用减值损失。涉及金额都较大，对各公司FY21 财年盈利造成了较大的负面影响。在大宗业务风险控制上，预计各公司未来将更加注重客户结构的优化，选择资信良好的国企、央企及部分私企，同时分散风险，降低头部客户占比。

5 定制家居重点公司分析

欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆

（一）发展历史

欧派家居创建于 1994 年，是我国定制橱柜行业的开创者和领导者。公司以整体橱柜为旗舰，带动相关产业产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、金属门窗、装甲门、家具、厨房电器、软装、整装大家居等，形成多元化产业格局，是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。品牌文化核心是“有家有爱有欧派”。

1。单品类拓张阶段（1994-2002）

1994 年姚良松成立广州康洁厨房设备有限公司，率先将欧洲“整体厨房”概念引入中国。1995 年成立装饰工程公司，导入厨房与装修一站式服务理念。1996年“欧派”商标注册成功。1998 年业务逐渐扩展至北京、上海、杭州等中心城市；随后大力推动全国营销网络，开创了橱柜业务连锁经营的先河。欧派代理加盟制体系初见雏形，在全国一百多个大中城市建立专营商场和服务中心。2000 年欧派年销售额突破 1 亿元。

2。品类扩张阶段（2003-2013）

欧派品类扩张布局早于同业。2003 年进军卫浴行业，并且初步实现橱柜订单信息化管理；2005、2010 年分别进军整体衣柜、木门行业，形成了定制家居主品类全覆盖式的发展格局。基于公司在橱柜领域的领先地位，以及多品类导入后其他品类业务的快速增长，2007 年欧派年销售额首度突破10 亿，2012 年销售额突破30亿，专营商场达超 2000 家。

3。全屋定制阶段（2014-2017）

2014 年，欧派正式发布大家居战略，从产品经营者转变为一体化家居解决方案提供者。2016 年，欧派正式公布“三马一车”重大战略，全力启动大家居、信息化和第二品牌欧铂丽。 2017 年 3 月 28 日，欧派在上海证券交易所主板挂牌上市。

4。整装赋能阶段（2018 至今）

2018 年，欧派率先开创“整装赋能”的整装大家居模式，并实现年销售额突破百亿的里程碑佳绩，开启冲刺千亿市值新巅的新纪元。2019 年，欧派升级“整装赋能”的全新商业模式，与全国各地家装龙头企业强强联合，发展欧派大家居（星居&微居），从单一的产品提供者变成大家居一体化解决方案提供者；并开启了战略意义的“名牌计划”，通过整合各类名牌资源，持续拓展SKU，丰富品类，逐步打造全屋名牌产品一体化购买及服务平台，力求由产品服务提供者转变为平台构建者。同年推出全新高端产品系列铂尼斯。2021 年整装大家居推出新品牌“StarHomes 星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通道，成为集团业绩增长的重要支撑版块。（报告来源：未来智库）

（二）业务分析

欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起家，后逐渐开拓卫浴、衣柜等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率和高品牌知名度。渠道端以经销商渠道为主，近年来大宗渠道占比逐渐提升，成为新的收入增长来源，FY2016-2020，大宗渠道占比从8。1%提升至18。5%。

（三）竞争力分析

1。 行业领先地位和强大的品牌影响力。 欧派成立 27 年以来，凭借强大的规模和实力优势，在专精道路上孜孜以求。“欧派”品牌在广大消费者心目中已有相当的品牌知名度和影响力，并正逐渐转化为美誉度和信任度，“有家 有爱 有欧派”的广告语已经深入人心。2016 年至2020年，欧派凭借强大的品牌实力连续 5 年入选中国品牌500 强企业榜单，并逐年攀升，2020 年更是以 435。66 亿元的品牌价值位列第146 位；此外，欧派还连续4年入选中国制造业民营企业 500 强；2019、2020 年连续2 年收获“胡润中国500强民营企业”以及“中国制造业企业 500 强”的殊荣。

2。 前瞻性战略眼光和先发优势 。欧派管理层具有前瞻性的商业眼光，从创立以来始终是行业的标杆和风向标，引领着行业趋势。产品端从最初开创我国整体厨房先河，到多元化品类的布局，再到全品类的打通；渠道端从经销商代理模式，到整装业务将家装公司发展为自己代理商的模式，以及从线下网点在全国范围快速扩张，以及大宗、整装、线上渠道的快速布局和发展，欧派始终处于行业领先位置。

3。 渠道多元布局和强大的终端销售体系。 经过多年的渠道投入和建设，公司建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内最具实力的经销商（服务商）资源，经销门店超 7，000 家。在终端管理方面，公司自成立以来，秉承经销商树根理念，首创千分考核机制、“10 1” 欧派终端营销系统、双50 理论、店面4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行。同时，公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。

4。自主研发信息化管理软件优势。公司是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的CAXA全流程信息化系统实现了从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。客户在欧派专卖店确定设计方案，然后方案通过信息化平台传送到公司，即时生成BOM 清单，订单的审价、扣款、排产、加工等每一环节均能在电子信息平台进行显示。信息化工具的运用使得工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大提升。

5。强大的产品与工艺研发创新能力。 坚持以创新促发展，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，使公司的工艺与研发水平始终处于行业前列。为满足市场需求，在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探索。领先的工艺技术水平为生产高品质的定制家具产品提供了有力的技术保障。持续改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。经过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、整家定制，从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计。截至2020 年12月31日，公司及控股子公司共计拥有专利 696 项，计算机软件著作权84 项。

6。 柔性化大规模非标定制生产能力。 凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式。目前，公司定制家具产品生产总规模居于行业第一。公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。

（四）股权结构与管理层

股权高度集中，股权结构长期稳定。公司实际控制人姚良松也是欧派厨柜品牌创始人，截止到 2021 年第三季度末月，姚良松持有公司股份66。19%，与其弟姚良柏合计持有公司 74。7%股份。股权高度集中且长期保持稳定，保障了公司的高效率决策制订及执行。此外，众多机构跻身公司前十大股东，体现了欧派家居作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐。

（五）成长性

橱柜业务收入与毛利率：作为公司优势业务，规模较大但市占率仍然较小，根据我们对于行业内分化趋势的判断，公司仍有望获得更大的市场份额。目前公司橱柜经销门店布局已经比较完善，未来以通过产品升级、提高配套率和客单价，来提升店效为主；新兴渠道中，线上渠道有望带来新流量。预计收入保持稳定增长，毛利率小幅上涨。

索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者

（一）公司概况/发展历史

1。起步合作阶段（2001-2009）

2001 年，公司创始人江淦钧把法国衣柜品牌 SOGAL 引入中国，率先提出“定制衣柜”概念，产品开始在中国区销售，开创了中国定制衣柜时代。2003 年公司前身宁基有限成立，同年位于广州增城的华南生产基地正式落成并投产。2004年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚，构建双方五金联合采购平台，并于上市前宁基购回剩余股份。2009 年，公司先后变更为股份有限公司和合资公司。

2。成长成熟阶段（2011-2013）

公司于 2011 年 4 月 12日在深交所上市，成为首家 A 股上市的定制衣柜企业。2011年索菲亚研究院正式成立，助力公司产品研发。2011 年全年销售额突破10亿大关，全国专卖店达到 800 家。这一阶段第一，产品方面新品快速推出，2012-2013年陆续推出多个系列可定制的配套家具，从原有的卧室系列、书房系列拓展到客厅系列、餐厅系列等。2013年，公司推出全套家居组合而成的拉德芳斯系列、阿维尼翁系列，开始打造一站式购买服务。

第二，产能方面快速扩产，向原有华南生产基地投入募投资金，建设定制衣柜技术升级改造项目，以扩充产能；同时通过增资扩股与收购产能等形式迅速布局全国生产体系，于2012 年收购四川宁基建筑装饰材料公司，建设华东、华北生产基地。至此，公司覆盖华南、华西、华东、华北地区的生产体系已经初具雏形。第三，生产技术全面转型，实现从标准件标准化生产、非标准件柔性生产的复合生产模式向全柔性化生产模式的转变。

3。优化发展阶段（2014 至今）

这一阶段公司从品类扩充到大家居战略逐步落地。2013 年11 月成立橱柜事业部，同年广告语由“定制衣柜就是索菲亚”变更为“定制家索菲亚”，着力打造全屋定制专家品牌。2014 年与 SALM SAS 合资设立“司米橱柜”；2015 年增城的橱柜工厂正式投产。截止 2016 年底，司米橱柜拥有经销商接近400 家，独立的经销商专卖店达 600 家，实现营业收入 4。18 亿元。2017 年，公司与定制门窗行业的代表企业华鹤集团合资设立“索菲亚华鹤门窗有限公司”，进军国内定制木门窗行业。公司的整装业务从 2019 年的探索，到 2020 年已初见成效，全年完成500家整装企业签约计划，并与圣都装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2022 年公司整家定制全面起航，重磅推出 39800 整家定制套餐，并且独创“把刚需当赠品，免费送橱柜”的创新玩法。

（二）业务分析

索菲亚产品品类齐全，收入始终以衣柜为主。近年来随全品类的打通、归类专家品牌定位更加深入人心、全屋定制和大宗渠道的发展，其他品类，尤其是橱柜业务收入的快速增长，衣柜收入占比逐渐下滑，从 FY2016 的91。8%下降至FY2020的 80。2%。渠道端经销商渠道占比最高，近年来从FY2016 的92。7%下滑至78。5%；同时大宗渠道占比快速提升，从 FY2016 的 2。8%上升至FY2020 的18。1%。

（三）股权结构与管理层

股权较为集中。截至 2021 年三季度末，公司共同控股股东和实际控制人江淦钧、柯建生直接持股 40。64%，江淦钧先生和柯建生先生两人因关系良好、志向相投，其在 90 年代开始一直保持合作关系并共同创业。其两人于2003 年共同设立宁基有限，并一直在公司的管理上各司其职。公司股权结构稳定，决策执行力较强。

（四）成长性

分渠道来看，公司传统线下门店仍有充足扩展空间，尤其下沉空间较大。新兴渠道中，整装渠道有望将流量前置，此前通过衣柜获客流量较为后置；同时线上渠道有望带来新流量。

尚品宅配：互联网基因，转型可期

（一）公司概况/发展历史

尚品宅配起源于 20 世纪 90 年代，以家居软件研发和家居行业门户网站为创业起点，一直致力于软件研发和互联网运营，并跨界进入了定制家具行业，以其信息化技术能力和互联网基因将公司打造成为以智能化生产为手段，以消费者为中心的“C2B O2O”商业模式的现代化定制家具服务企业。公司主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。

1。公司体系形成阶段（1999-2009）

1999 年，创始人李连柱、周淑毅创立圆方软件；2000 年创建家居行业门户网站；2004 年跨界进入定制家具销售领域，创设尚品有限；2006 年进入定制家具生产领域，创设佛山维尚，利用软件信息化技术改造定制家具生产传统模式；2007年启用新域名，创建新居网，转型家居用品团购业务，并率先提出3 房2 厅全屋定制模式；2009 年新居网战略转型为公司既有品牌垂直电商运营平台，跨入O2O网络体验，开创家居电商消费模式：线上预约，线下体验；同年，李连柱、周淑毅以尚品有限为主体，对方圆软件、新居网、佛山维尚等进行股权重组，借助方圆软件的云计算、大数据应用柔性化生产工艺设计等技术能力，实现了定制家具的“C2B O2O”商业模式。

2。全面转战家居阶段（2010-2017）

2010 年，开创宅配新品类，巨资投入开创家具宅配元年；2012 年，整体变更设立为尚品宅配；2014 年，尚品宅配的门店从建材卖场走进了购物中心和写字楼，店铺选址与其它公司的差异符合公司“轻态”运营模式；2016 年，我 生活方式研究，五厂正式投产，日产能突破 20 万件；同年工业4。0 实现大规模个性化定制，把家从想象搬进现实；2017 年，公司于深交所上市。

3。家居业务升级阶段（2018 至今）

2018 年，成立 C 店（超集店），开启家居新零售时代，至此尚品宅配共拥有三种模式店：SM（Shopping Mall）购物中心店、O（O2O）线上引流店和C（collection）店，C 店是前两种模式的融合，集合线上线下客人；2019 年，推出第二代全屋定制模式，基于智能技术，实现全屋配齐；2020 年总投资30 亿元的无锡华东智能制造基地正式投产，占地面积 30 多万平方米；同年发布“绿色家居无醛定制”全屋无醛升级战略。2021 年公开表示：公司明确树立了自营城市要全面转型整装的目标，未来尚品宅配不仅仅是定制家具企业，在当地城市会是一站式服务的整装企业。同年进入战投京东，共建整装供应链互联网平台。

（二）业务分析

尚品宅配在 2C 消费者业务领域，主要以全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品销售为主，近年来新增 BIM（Building Information Modeling）整装模式，即实现软硬一体设计、销售，实现软硬一体的数字化、信息化。在2B产业互联网领域，除了向泛家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务，同时还通过互联网、大数据、云计算、AI 人工智能、敏捷供应链管理等创新技术手段为传统家装企业进行新型产业模式赋能，重构家装行业产业链、价值链，创新变革传统家装模式并使其升级成为现代化的整装商业模式（即 HOMKOO 整装云平台业务）。公司家居销售收入占整体收入的主要部分，2014 年以来保持在 95%以上，近年来整装业务收入增速显著。

（三）竞争力分析

1、领先的信息化、数字化的优势 。圆方软件开创领先的虚拟现实技术，为传统家具企业转型升级提供全流程数字化改造建设，以云设计及大数据应用为核心的云技术平台进入实践应用阶段。圆方软件行业项目解决方案已扩展到民用家具、建材、厨衣柜与办公家具全领域，项目实施整合已具备高度专业执行力。圆方软件还通过互联网、大数据、云计算、AI 人工智能、敏捷供应链管理等创新技术手段为传统家装企业进行新型产业模式赋能，重构家装行业产业链、价值链，创新变革传统家装模式并使其升级成为现代化的整装商业模式。

2、全屋整装一体化解决优势 。公司推出 BIM 整装模式，即实现软硬一体设计、销售，实现软硬一体的数字化、信息化。把每一个客户的家庭空间数字化，通过从前端所见即所得的设计，实现家装、家装主辅材、全屋定制家具及配套家居产品、装配式背景墙、软装配饰、电器等家居全品类的一站式配齐，致力于为消费者提供全屋整装、全屋定制、全屋配套等一体化服务。

3、大规模柔性化定制优势 。针对传统生产模式的弊端，公司大胆改革创新技术，打造了基于云计算、人工智能的智能生产平台，利用工业 4。0 打通后端的生产制造，把生产技术与信息技术紧密结合起来，实施全程数码服务，最大限度地满足消费者的个性化需求。

4、O2O 线上营销和线下实体店销售相结合的销售渠道优势。目前，公司已建立起以“直营店 加盟店”的线下实体店与新居网运营的O2O互联网营销平台的线上渠道，线上营销和线下销售的有机结合，大大增强了公司的竞争力，为保障公司的快速扩张奠定了营销网络基础。公司以新居网为网络营销平台，扩大客户的覆盖范围，有效地将线上消费者引流至实体店进行体验，并实现销售。重点城市建立直营店，加强实体店销售渠道的掌控能力。全国大力发展加盟店，利于公司业务规模快速发展。

（四）股权结构与管理层

公司股权结构相对分散。公司实际控制人为公司创始人李连柱和周淑毅，二人为同学关系，连同彭劲雄于 1999 年创立圆方软件，并于2004 年创立公司前身尚品有限；截至 2021 年 3 季度末，李连柱、周淑毅合计持股比例达32。30%。公司2021年 6 月 25 日晚发布公告，公司将引入北京京东作为战略投资者，达晨财信和达晨创富拟将其持有的合计 993。38 万股股份(约占公司总股本的5。02%)转让给北京京东，转让价格为每股 66。47 元，价款合计 6。6 亿元。转让完成后，达晨财信和达晨创富的持股比例将由 17。50%减少至 12。48%，北京京东持股超过5%，成为公司关联方。

（五）成长性

目前公司业务的增长亮点在于整装业务，实行“全面推进整装，贯彻大店战略”。一方面，强化整装数字化、施工标准化和供应链整合的能力，逐步实现工业化整装，依托“看着 BIM 做装修”的战略定位，为客户打造一套全新的全屋整装解决方案。另一方面，持续深耕自营城市，打造可持续的城市发展模型。公司将在自营城市持续执行“直营门店”“直销 O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块为核心的发展战略。自营所在城市，未来存量房市场体量会远大于新房市场，而存量房市场的特性与公司整装模式的优势高度匹配，所以公司将在自营城市全面铺开自营整装业务，为公司自营城市的规模提升提供强大的动力。

6 投资分析：把握行业变革趋势下龙头配置机遇

看好行业动力转换、渠道变革背景下，头部品牌份额持续提升。一方面行业动力从供给端上游地产周期驱动转变为需求驱动，消费者对于产品品质提出更高要求，具备相对竞争优势的品牌和产品有望得到更多消费者认可，提升市场份额。另一方面在大宗、整装、线上渠道快速发展的渠道变革趋势下，整个泛家居行业迎来市场整合机遇，对于渠道布局广、渠道话语权大、渠道把控力强、产品符合渠道需求的企业来说，有望在渠道变革和整合的过程中获取更大的市场份额。

看好头部集团产品、渠道、品牌优势。目前我国头部定制品牌在三力上都体现出了绝对的优势。第一，产品力方面，头部企业用材优质；产品种类齐全，消费者可选择性强；设计符合大众审美、产品数据库大、推陈出新速度快，极大程度满足消费者个性化需求。第二，渠道力方面，头部企业渠道布局广，对大宗、整装、线上渠道的布局早，规模和占比不断提升，对渠道的掌控力较强。第三，品牌力方面，头部公司的知名度、受关注程度高，同时具有良好的信誉度，产品拥有大品牌的信誉背书。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。