水塔醋(正宗山西醋单)
随着内需经济的开放，消费品必然是大势所趋，而作为[食品饮料]中的调味品，代表着中国人对美好生活品味的提升，其市场空必然是无限的。调味品市场也普遍存在集中度不够的问题。CR5(前五大市场的市场份额)占市场份额不到20%。与我们周边国家，日本或者美国的产业集中度相比，我国是远远落后的。随着发展阶段的不同，以海天叶巍、中聚高新(楚邦)、恒顺食醋(镇江)等子产品为主导产品，势必做强做大，强化渠道和子产品。
上一期对酱油代表“海天叶巍”进行了系统的分析和解读。本期将系统分析调味品中第二大类醋，以“恒顺醋”为代表。
一、行业阶段空和竞争格局
系统分析了酱油、醋、蚝油、复合调味品等调味品的整体市场情况。请看调味品领域的分析。简化调料品的整个开发阶段:
其中，调味品细分领域的生命周期不同:复合调味料的消费习惯尚未养成，处于增长潜力巨大的导入期；而醋和酱油正处于成长期，酱油正逐步走向成熟；鸡肉精鸡粉处于成熟阶段，已经逐渐取代味精。然而，味精正处于衰退之中，数量和价格都在下降。每个子品类在生命周期的变化中都是常青的:总的来说，品类替代是在调味品行业内部生命周期的变化中实现的。比如酱油，作为咸味调料的一个分支，曾经部分替代了食用盐，但现在被复合调料部分替代；鸡粉也在逐渐取代味精。同时，调味品作为餐桌上的必需品，购买频率低，支出占比小，因此需求的收入弹性小，宏观经济波动影响小。因此，调味品行业始终处于繁荣状态，堪称消费品行业的常青树。
其竞争格局的市场份额是多少？，简化如下图:
其中，在食醋行业，CR5(前5)为16%。根据中国调味品协会2018年公布的中国调味品知名品牌50强/100强，产量在10万吨以上的食醋企业只有4家，食醋行业的CR5只有16%左右。作为食醋行业的龙头，镇江香醋的市场份额在10%左右。所以食醋行业还是高度分散的，有大量的小作坊。
日本上世纪90年代，五大醋企的集中度已经达到了68%，这说明与我们的发展阶段相比，从日本的借鉴意义上来说，醋业的整合是巨大的空。与其他行业相比，调味品行业的周期性并不突出。随着全国居民消费水平的提高和国家食品安全监管的加强，品牌调味品生产企业的市场份额将进一步提升，食醋的市场集中度将提高。其中，扩张中的老陈醋企业品牌沉淀、客户基础粘性强，具有较强的先发优势。然而，随着其他销售网络健全的企业的加入，潜在的品牌竞争或增加，龙头企业既面临挑战，也面临机遇。
竞争对手是谁？
中国食醋经过几千年的发展，形成了具有浓郁地方特色的中国名醋(山西老陈醋、镇江香醋、福建红曲米醋、四川保宁醋)。
中国调味品企业江苏恒顺、山西水塔老陈醋、山西东湖老陈醋、天津田丽刘度醋、四川保宁醋、北京王致和醋成为国内食醋行业的“明星企业”，其中江苏恒顺、山西水塔老陈醋以其独特的酿造工艺发展成为中国食醋行业的龙头企业，其年产醋量分别占2019年食醋行业食醋产量的5.1%和4.89%。
分析表明，消费者在购买食醋调味品时，27.4%的消费者只购买恒顺醋，20.9%的消费者只购买水塔醋，而只有27.1%的消费者选择恒顺醋和水塔醋之外的其他品牌，24.6%的消费者喜爱恒顺醋和水塔醋，两者谁都可以买到。可见，如今的消费者对品牌的认知度越来越高，海天、何谦、联华、恒顺、王致和等众多“明星调味品企业”分别成为酱油、料酒、味精、醋、腐乳的代表。
与恒顺相比，水塔公司暂时没有上市，无法有更多的业务数据分析。因此，作为食醋产品的龙头宝座，恒顺坐得正合适。
行业空之间的增长逻辑是什么？(价格+销量)
1.从销量来看:食醋销量从13年的383.4万吨逐渐增长到18年的479万吨，CAGR 5年为4.55%；
2.从吨价来看:从13年到18年，食醋吨价从13年的1049元/吨逐渐上升到18年的1979元/吨，CAGR 5年达到13.55%。
可见，过去五年推动行业增长的主要因素是价格，价格持续上涨背后有两个深层次原因:
1.涨价:与酱油相比，我国醋的单价较低，消费者对醋的消费频率较低，因此消费者对醋的涨价不敏感，这为醋企涨价提供了前提条件。此外，前几年环保政策的收紧导致包装材料等原材料价格上涨，涨价成为醋企提高业绩、对冲原材料涨价风险最直接有效的手段之一。以行业龙头恒顺醋业为例。2004年以来，恒顺醋业六次提价，形成了2-4年的提价周期。
2.产品结构升级:主要表现为品牌食醋销售占比逐步提升。根据中国调味品协会和中国行业信息网的数据，食醋百强企业销售额占行业总销售额的比重，从13年的28.46%逐步上升到18年的34.43%。
这主要是由于(1)原材料价格上涨导致品牌力/现金流不足，产能落后的竞争对手被自动淘汰；(2)随着城市化水平、教育水平和人均可支配收入的提高，消费者对健康的需求越来越强烈，因此更加注重食醋的品质。综上所述，消费者更倾向于选择质量有保障的优质品牌。
总结:
1.与日本相比，中国人均食醋消费量仍增长空；
2.健康属性决定了食醋符合健康人群饮食趋势；醋除了调味外，还具有软化血管、降低胆固醇、抑菌杀菌、促进钙吸收、生发养颜等医疗保健功能，符合人口老龄化下健康饮食的大趋势。
3.消费场景的拓展将成为未来销量增长的主要动力:
(1)虽然短期疫情令餐饮业受挫，但长期来看，餐饮业的可持续发展是大势所趋。因此，在餐饮业持续扩张的背景下，B端同等品质调味品的消费是C端的1.6倍，食醋行业有望借餐饮业扩张的东风而扩张；
(2)果醋饮料行业的快速发展带动了上游醋业的受益(13-18果醋饮料行业规模CAGR达到16.8%)；总体而言，在宏观经济环境没有明显变化的情况下，食醋销量将继续缓慢增长。
4.食醋行业市场份额稳步提升:龙头渠道拓展带动市场份额提升；环保监管力度加大导致成本上升，挤压中小厂商利润空；调味品新国标的出台对小企业影响很大。在市场上低质低价竞争的小企业面临被淘汰的风险，这对标准化的发酵醋大中型企业有利。
从单价来看，在主要原材料价格波动不大的基本假设下，我们认为未来行业吨价上涨主要来自产品结构升级，主要表现为:
1.诸多因素促使消费者积极选择优质大品牌食醋产品；2.国家标准的变化促进了大量混合醋/劣质醋的逐步淘汰，降低了整体吨价。数据可以验证产品结构升级的可持续性:16-18年，行业整体吨价从1538元/吨上涨到1979元/吨。在行业整体吨价上涨的同时，百强食醋企业平均吨价占全行业的比例从16年的2.2倍下降到18年的1.9倍，恒顺食醋行业吨价占全行业的比例从16年的4.5倍下降到18年的3.8倍。据估计，未来五年，CAGR的工业吨价将保持在10%左右。
产出会有很多收获吗？即使仅从增加生产份额的逻辑来看，恒顺未来几年的产销量也会增加空。(1)从基地市场来看，2014-2019年镇江食醋产量从18.6万吨增长到27.5万吨，复合增长率为8.2%，而16-18年镇江恒顺平均产量为60%。考虑到国家食品安全标准食醋实施以来，中小型食醋企业的产能逐步退出，假设恒顺在镇江当地的市场份额可以从目前的60%提高到90%，恒顺的潜在产量至少可以提高40%。(2)2018年，海天以产量衡量在酱油市场的市场份额为18%。假设恒顺的产量份额可以从目前的5%左右的水平(以全国食醋企业总产量为分母)提升到15%，那么其2017年的潜在产量接近23万吨，可以比当年的实际水平高出64%。
二、恒顺食醋商业模式与产业的比较
江苏恒顺食醋有限公司:总部位于江苏省镇江市，主要产品包括食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品。
恒顺品牌始于1840年朱恒顺的枣坊，距今已有180年的历史，品牌积淀厚重，仅次于酱油龙头海天叶巍(起源于清代的“佛山酱油园”，距今已有300多年的历史)，中聚高科距今已有150多年的历史。调味品行业是传统消费，在强调传统和历史基因的大环境下，恒顺醋业具有突出的品牌优势。2015年，恒顺利用高铁LED广告打造品牌地位。2018年2月，恒顺正式加入中国高铁城市品牌计划，通过高铁电视广告推出品牌营销。公司财务报告数据显示，15-18年公司广告费同比增长31.33%，2019年广告费达到2428万元。
恒顺拥有最好的技术和最高的产品质量。(1)恒顺采用固态发酵，保证质量。食醋酿造技术可分为固态发酵和液态发酵两种方式。固态发酵因全发酵而质量更高(食醋技术:全发酵越多，产品质量越高)。目前固态发酵技术只有镇江、山西醋掌握。(2)恒顺的所有醋产品都没有添加剂，口感最好。除镇江、山西外，大部分地区醋酸度在4.2以下，成分中含有醋酸或苯甲酸。食醋酸度在5.0以上说明其具有杀菌功能，产品不需要防腐剂。恒顺普通食醋产品酸度在5.0以上，年货酸度在6.0以上，产品质量有保障。山西的醋酸度小于5.0，但口感酸度明显高于恒顺。目前终端价格在30元以下且不含食品添加剂的食醋产品90%来自恒顺普通产品，10%来自其他高端产品。(3)恒顺醋中有利于软化心血管系统的物质是其他醋的两倍。
食醋酿造第一，恒顺食醋酿造业与酿酒的关系
俗话说“先制醋后酿酒”，制醋者在制醋过程的前期都有酿酒工艺，所以恒顺天生就有技术经验和优势。具体来说，恒顺从黄酒开始，后来以醋闻名。百花酒是起源于镇江的历史名酒。《清钞》上写着:“长镇(常州、镇江一带)之间有百花酒，甘甜浑厚，能展现绍兴酒的阳光，以秘道取胜”。恒顺百花酒始于1840年(1850年恒顺开始生产香醋和酱)，曾作为贡酒献给皇室，1909年获得南阳劝导会金奖。因此，黄酒悠久的酿造历史为料酒产品提供了坚实的质量保证。拥有酿造技术的调味品公司并不多，给想要进入的人带来了很大的壁垒。
恒顺醋业是镇江香醋的代表，镇江香醋是四大名优醋之一，于2001年在上海证券交易所上市。上市后，我尝试转型和多元化，先后跨越了光电产品、房地产和建筑安装项目的边界。但多元化经营深陷泥潭，拖累了公司主要调味品业务。从2012年开始，公司开始剥离房地产业务。2014年10月，董事会换届完成后，辅业分拆加速，聚焦调味品主业。调味品收入占比超过90%，战略效果显著。
酒是第二主力军，扩产还在进行。自2012年葱姜料酒上市以来，公司每年都保持着开发两款新料酒产品的步伐，料酒产品逐渐成为恒顺第二大品类。2019H1料酒销售收入达1.16亿元，约占调味品收入的16%，同比增长32.58%。2018年，公司料酒产量达到4.32万吨。5万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后，料酒产能将进一步扩大。横向来看，公司的料酒业务与老横河差距较大。但老横河将渠道转向餐饮，恒顺战略抢占料酒市场份额18年，料酒业务快速扩张。
预计未来五年料酒业务有望保持25%的复合增长。(1)料酒行业没有明显的龙头。公司的目标是成为料酒行业第一，非常重视料酒业务。据中国江苏网报道，公司的料酒业务目前市场份额排名行业第三。2018年料酒行业龙头是老横河，料酒收入6.09亿元。(2)新管理层上任提升公司渠道实力，渠道有望加速扩张。料酒业务是公司第二大重点品类，预计将全面受益，并保持之前25%左右的复合增长率。
行业运营效率对比:
看差距:生产效率和管理效率大幅优化空，体制机制和行业地位影响运营效率，海天盈利能力领先恒顺，恒顺生产效率和管理效率大幅提升空。
利润方面，2019年恒顺醋业综合毛利率较海天叶巍低0.12%，2018年有4%的差异。毛利率的差异主要来源于二者生产效率的差异，海天生产的人均收入是恒顺的6倍。人员效率的差异也导致了费用比例的差距。2019年，恒顺醋业的销售费用率、管理费率和财务费用率分别高于海天叶巍6.37%、4.87%和1.4%，其中恒顺管理费率的人工成本高于海天2.27%。因此，恒顺的净利润率比海天叶巍低7.7%。提高恒顺醋业未来盈利能力的可能途径来自于生产自动化带来的生产效率的提高和内部管理机制的完善。
同时不难发现，恒顺醋业是一个低营业额、高毛利的商业模式。但与行业水平相比，随着生产效率和管理效率的提高，其净利率仍然很大空。
从管理模式的比较中，我们可以通过海天叶巍的股权结构看到恒顺股权改革的路径和机遇。
股权结构:海天叶巍经历了国有股→中外合资→国有股退出→外资退出→私有制(管理层持股)的股权结构变化，而恒顺醋业一直保持国有股。截至2019年3季度，海天叶巍母公司海天集团(高管持股平台)直接持有公司58.26%的股权。公司主要高管庞康等人通过海天集团直接和间接持股，管理层利益与公司和谐一致。恒顺醋业的实际控制人为镇江SASAC。
激励政策:海天对重点员工实施高管持股+股票激励计划，将公司业绩与高管和重点员工利益绑定，激发员工活力。除58名高管持股外，海天于2014年推出首个限制性股票激励计划，向核心技术、营销、生产、工程和管理等93名关键人员授予658万股限制性股票(约占当时公司股本的0.44%)。激励目标覆盖面广，调动了各部门关键人员的积极性，超过了17年比13年业绩翻番的目标。
恒顺作为国有企业，对于管理者的薪酬结构和薪酬相对固定，没有推出股权激励计划。虽然设立了绩效激励基金，但激励机制仍有改进的空间空。
高管层:高管层和年龄层的薪酬差距明显。薪酬方面，2018年海天叶巍高管平均薪酬为167万元，而恒顺仅为16万元，海天高管持股，恒顺高管持股为零。年龄方面，海天高管平均年龄46岁，恒顺52岁，海天高管更年轻。结构上，2018年末，恒顺醋业销售人员较少(605人，占比23%)，生产技术人员较多(1803人，占比69%)。
2019年，恒顺食醋行业销售人员662人，占比23%，海天叶巍行业销售人员2023人。从区域来看，恒顺将大部分销售人员资源放在华东市场，对其他区域关注较少。海天叶巍销售人员众多(2023人，占36%)，说明恒顺具有“重生产研发轻销售”的特点，市场份额投入不足。
效率方面，2019年海天叶巍销售人员人均收入约978万元，而恒顺醋业人均收入仅为218万元，两者生产效率相差较大。因此，无论从激励政策、高管层还是员工结构层面，公司都有很大的改革空。
海天:随着成本周期的上升，我们可以升级产品，提高每吨价格。从涨价能力来看，我们前面提到，在成本上升期，龙头公司拥有行业的定价权，而其他公司一般采取以下策略。此外，调味品支出频率相对较低也降低了涨价敏感度。从产品结构来看，海天擅长通过产品调整产品结构，实现结构的优化升级，包括13年推出的老字号系列和14年推出的有机酱油。高/中/低端产品的营收比从上市之初的1:6:3提高到了4:5:1。
通过管理、销售、技术、渠道等方面的比较，发现良好的股权结构是调动后期发展的关键。
三.恒顺醋的问题、前景和突出优势？
在最后一个环节的对比中，我们不难发现，股权结构问题和来自市场方的投入较少是目前恒顺醋市场份额无法提升的核心问题。对于这两点，我们的展望是渠道空之间潜力巨大，持续平稳的混改逻辑将得到强化。
18年末，恒顺/海天经销商数量约为1，189/4，807家，销售人员数量分别为605/2，052人。恒顺外部市场布局不足，渠道拓展能力有待提升。海天是一家罕见的覆盖全国的调味品公司。其销售网络已渗透到中国大部分县市，加速了农村市场的发展。恒顺用营销中心下的30个办事处布局全国，分销网点60万，县级市覆盖不足，大空渠道下沉。酒香也怕巷子深，期待加快通道建设。
渠道激励/管控亟待完善，经销商积极性有待提高。从渠道激励来看，盈利能力不足限制了经销商做市的积极性。根据基层调研，恒顺一级经销商的资金周转率为每年2~3次，每笔业务的利润率约为12%，每年完成任务的返利为1%，平均资金周转率为2.5次，因此恒顺一级经销商的整体毛利率为每年31%。相比之下，涪陵榨菜一级经销商的资金周转率为每年2~4.8倍，每笔业务的利润率约为15%，20年前每年完成任务的返利为5%。同时对新兴市场的经销商有阶梯式超级返利激励，平均资金周转率为3.4倍。不考虑超级返利，涪陵榨菜一级经销商的整体毛利率每年为56%，远高于恒顺醋业的一批商户。所以也是“高毛利低营业额”的渠道商业模式。在恒顺醋业周转率略低于涪陵榨菜的基础上，没有给渠道留下足够的每笔业务利润空，返利激励也缺乏，这也直接限制了恒顺渠道的营销积极性。无论是区域收入还是销售渠道对比，恒顺在渠道下沉方面都有很大的潜力。
恒序混改的客观逻辑得到强化。
(1)江苏是民营经济大省，a股上市企业71%为民营企业(截至2020年3月)，地方国企/中央国企比例为13.1%/7.4%。作为一个完全竞争的行业，食品行业相对难以推动国企改革，山西汾酒的案例就是一个典型的例子。江苏上市的餐饮公司只有洋河/维维/恒顺醋/金世元。洋河上市前实行管理层持股。作为一家像洋河一样由当地SASAC控制的食品企业，恒顺一直对改革抱有喜忧参半的期望。
(2)2020年1月上旬，江苏省国资委发布《关于省属企业打好创建一流企业三年行动计划收官战，制定“十四五”发展战略规划的通知》。这是江苏省国资系统一号文件连续第三年聚焦一流企业创建。2020年江苏国资体制一揽子改革措施包括:加大一级商业企业混改力度，及时在全省开展第二批混合所有制改革试点，引进匹配度高、识别度高、协同度高的战略投资者；进一步完善“三重一大”决策体系和决策事项清单；加快市场化管理体系建设；加快推进中长期激励机制，推动省级控股上市公司实施股权激励计划。同时，有序进入员工持股的国有混合所有制企业等。
(3)镇江7家上市公司中，除了恒顺，还有两个地方国企，大港和江苏索普。江苏索普于2018年9月启动资产重组，2019年12月获得批复，2020年1月正式交付索普集团和索普重组后的资产。基于恒顺醋业的行业属性、江苏省国资体制改革的确定以及镇江本土企业江苏索普核心优质资产上市带来的示范效应，恒顺醋业混改的逻辑有望进一步强化。
突出优势1。公司重视生产。
1.R&D人员比例高于同行。19年年报数据显示，公司生产技术人员占员工总数的70%，远高于海天叶巍/中聚高新/何谦叶巍/佳佳食品的水平；从16年年报数据来看，公司生产技术人员合计占比63.48%，也高于同期紫林醋业的59.12%。
2.在R&D的高额投资费用。19年来，公司R&D费用率达到2.90%，与海天叶巍(3%)、中聚高新(3.14%)不相上下，高于何谦叶巍(1.91%)、佳佳食品(1.46%)，可见公司在产品研发上的投入并不吝啬。
突出第二个优势:口味/价格带齐全+在薄弱地区建厂迎合当地口味，自然具备民族基因。
1.口感:不同产品酸度不同，总酸度在4.5g/ml至8g/ml之间，可以满足不同地区消费者的饮食习惯；
2.价格:价格区间齐全，既有单价5-6元/500毫升的廉价香醋，也有价格高达88元/300毫升的高端陈醋，完全适合不同的消费群体。
3.薄弱地区设厂:考虑到西部/北部地区消费者口味相对稳定，公司在新疆、山西等地设厂，同时具备陈醋产能，满足不同口味消费者的需求。
综上所述，恒顺食醋产品的口味/价格能够满足不同消费者的需求，仅从产品实力上来说，地域限制并不强，这一点可以通过近年来国外市场的快速扩张得到验证。醋和榨菜的消费场景和频次远低于酱油。自然的低周转率决定了恒顺无法复制海天在渠道端“低毛利高周转”的薄利多销风格，而必须采用类似榨菜的“高毛利”风格。因此，作为全国步步领先的榨菜，涪陵榨菜在渠道端的成功经验仍值得恒顺醋业学习。
四.恒顺食醋的财务数据与价值评估
2019年年报显示，公司实现合并报表收入18.32亿元，同比增长7.51%；其中，主要调味品收入17.2亿元，同比增长12.56%；调味品毛利率为46.52%，比上年同期增长3.18个百分点；高端产品收入达2.64亿元，同比增长8.61%。食醋(含白醋)产品实现收入12.32亿元，同比增长6.01%；其中，白醋产品收入达1.76亿元，同比增长7.58%；食醋(含白醋)产品毛利率46.55%，比上年同期提高2.52个百分点。归属于上市公司股东的净利润3.25亿元，同比增长5.68%；其中，扣除非经常性损益后的净利润为2.54亿元，同比增长15.77%。
5年内的业绩增长率:
【/br/】前面我们提到，过去5年行业增长的逻辑主要来自:涨价(从13年到18年，食醋吨价从13年的1049元/吨逐渐攀升到18年的1979元/吨，CAGR 5年达到13.55%。)和销量的提升(食醋销量从13年的383.4万吨逐渐增长到18年的479万吨，CAGR 5年为4.55%；)，作为食醋行业的龙头，也是如此。从近五年业绩来看，近五年营业收入增长40.38%，净利润增长35.42%，毛利增长5.6%。不难发现，虽然净利润增长了不少，但实际净利率依然相对稳定，这说明行业增速带来的销量和价格提升，在恒顺的实际经营管理中，由于经营效率较低，并没有带来更多的实际成效。
同行业绩和估值的比较:
从业绩层面看，企业毛利率与海天相近，属于高毛利范畴。随着市场集中度和市场份额的提高，预计毛利率将持续提升。但净利率和ROE对比差，实际赚钱能力远不如海天。综合根本原因在于内部生产效率和管理效率相对较低。如果是在制度上解决的恒顺混改，引入战略投资者，实施股权激励计划，员工持股等机制。
所以短期来看，恒顺释放的确定性远不如海天。机构给出的综合估值并不是很高(在调味品估值普遍偏高的情况下)，但随着行业集中度的提高，恒顺在现有渠道、产品质量、多价格带的产品系列上有很大的市场拓展优势(国有化能力)，只要销售渠道下沉到市场(在销售费用的使用效率方面)，内部管理和生产效率得到实质性的优化和提升，业绩就会有改善和增长。
对比海天、中聚高新的市场量、行业空，以及恒顺未来的可预测性，整体来看，恒顺的估值是合理的，但需要我们静静观察。在两个关键点，渠道的拓展和调整，以及混改的落地，会更有利。
