文章目录
- 第一，增加值的结构性变化——增长的共性和差异性
- 二、收入结构的变化——抓住出口和原材料价格两条主线
- 三.投资结构变化——中高端制造业投资稳步增长。
- 四.从制造业十年变迁看新一轮投资机会
企业总产值公式(工业增加值最简单的计算方法)
从2010-2020年的结构变化来看，非金属矿物制品、废弃资源综合利用、金属制品、医药制造、汽车制造占比快速提升。在过去的10年里，快速增长的行业有两个共同点。第一次发生在2013年，当时中国实施了一批重大基础设施项目，扩大了相关产能，但最终导致产能更加严重过剩。2018年的第二次是由于2016年开始的供给侧改革。由于去产能和去库存，导致钢铁、石油、煤炭等行业增长，PPI大幅反弹。
第一，增加值的结构性变化——增长的共性和差异性
1.1行业增加值计算方法
目前统计局还没有公布行业增加值规模。为了计算制造业的增加值结构，本文利用投入产出表的统计数据计算了各行业的增加值规模。投入产出表又称部门联系平衡表，是以产品部门的分类为基础，反映国民经济各部门的投入来源和产出去向，以及各部门之间相互提供或消费产品的关系和平衡。
投入产出表中的投入是指各种原材料、燃料、动力、服务、劳动力、利税等。国民经济各部门和产品在生产过程中投入的资金，即中间投入和增加值。投入产出表中的产出是指国民经济各部门生产的商品或服务的分配和使用，即生产商品和服务的中间用途，以及消费、资本形成和出口的最终用途。在本文的分析中，使用了投入产出表中各行业的增加值规模。
根据投入产出表计算制造业增加值结构应注意三点:
第一，投入产出表不是每年都公布的。一般来说，基本表每2年或7年编制一次，但投入产出调查也将在个别年份进行，如2018年。因此，在2010年至2020年的十年间，我们可以直接使用的投入产出数据包括2012年、2017年和2018年。
第二，投入产出表中统计的增加值与统计局每月公布的工业增加值增长率不同。投入产出表统计各行业(部门)的增加值总额，月度公布的工业增加值只统计规模以上工业企业。
三是投入产出表按产品分类统计。2012年投入产出表包含139个部门，2017年为149个部门，2018年为153个部门。可以看出，部门的数量在逐渐增加。原因是每次投入产出的统计变得更加“详细”。例如，在2012年的统计中，有一个项目叫做饮料和精制茶加工产品。2017年，该项目分为饮料和精制茶两个部门，分别进行统计发布。换句话说，统计局会根据统计结果和趋势调整部门，使统计结果更加完善。但是100多个产品部门太细致了，需要对每个部门和主要行业逐一分类总结。分类结果如下图所示。
表2:投入产出表行业分类(一)
表3:投入产出表行业分类(二)
表4:投入产出表行业分类(三)
其他年份的增加值需要根据相应年份的增加值和PPI的增长率来计算。增加值方面，我们采用统计局公布的规模以上各行业增加值月度增速。这个增长率是剔除价格变动因素后的增加值实际增长率，因此需要在工业增加值中加入PPI增长率来恢复价格因素的变化。基期方面，2019-2020年各行业增加值以2018年为基础向后推算，2013-2016年以2017年为基础向前推算，2010-2011年以2012年为基础向前推算。简而言之，基期是有数据可查的最近一年。
为了验证数据的有效性，我们用2017年的数据计算了2018年各行业的增加值。制造业整体拟合值比实际值高2.8%，其中，农副食品加工业、食品制造业、酒饮料及精制茶制造业、金属制品、机械设备修理业四个行业的误差比均在10%-17%之间，其余均在10%以内。但这4个误差值较大的行业的增加值占制造业总量的比重不到10%，因此我们认为用这种方法计算的其他年份的行业构成比较接近实际情况。误差可能是由于所有增加值和规模以上工业增加值口径不同造成的。2018年之前，规模以上工业增加值增速持续高于全部工业增加值增速，但在2019年和2020年出现了逆转，大概是因为近两年小企业经营好于大企业。
1.2工业增加值的结构特征
观察制造业增加值结构，建材、化工、汽车、计算机通信等行业占比相对较高，已处于领先地位10年。
前十大产业增加值占总量近65%。印刷、家具、橡塑制品和化纤制造业均占不到1%。
从2010-2020年的结构变化来看，非金属矿物制品、废弃资源综合利用、金属制品、医药制造、汽车制造占比快速提升。增速较快的行业为非金属矿物制品(3.14%)、废弃资源综合利用(1.45%)、金属制品(1.33%)、医药制造(1.18%)和汽车制造(1.05%)。但占比下降的行业主要是纺织工业、铁路、航运、航空空航空航天及其他运输设备制造、黑色金属冶炼及压延加工、石油、煤炭及其他燃料加工行业，分别下降1.71%、0.89%、0.83%和0.77%。
图3:2010年和2020年各行业增加值占比
图4:2010年和2020年各行业增加值率差异
进而，选取几个增长较快、下降幅度较大的行业，按比例深入分析其趋势。
在过去的10年里，快速增长的行业有两个共同点。第一次发生在2013年。原因是2012年至2013年，中国面对经济下行压力，把稳增长放在重要位置，实施了一批重大基础设施项目，包括广东、广西的钢铁项目，两个项目投资都超过600亿元。这提振了相关行业的产能，但最终导致了更严重的产能过剩。第二次发生在2018年，因为2016年开始的供给侧改革，产能去化、去库存导致PPI大幅反弹，带动钢铁、石油、煤炭等行业增长。
汽车和医疗保健行业比重的增加，是因为居民汽车和医疗保健消费的增加。
下降比例大的行业趋势明显分化。其中，石油和煤炭行业比重受大宗商品价格影响较大。由于环保压力，2012-2015年黑色金属冶炼加工行业下滑严重。纺织行业和交通运输装备制造业的下滑主要是由于行业增速和价格稳定，占比被其他行业挤压，这也是两个行业一致性较强的原因。
图5:快速增长行业的比例趋势
图6:比例下降较多的行业趋势
二、收入结构的变化——抓住出口和原材料价格两条主线
2.1收入结构和增值结构的区别
与制造业增加值相比，营业收入数据的获取更为直接。统计局披露了41个规模以上工业分行业各时期的月度收入数据。我们选取31个制造业行业，汇总月度数据，得到年度营收数据。
企业收入=企业总产值×产销率，而企业总产值=增加值+中间投入。结合这两个公式，我们可以得到企业营收=(增加值+中间投入)x产销率。因此，营业收入结构与增加值结构的区别在于三点:一是各行业中间投入与增加值的比重；二是各行业产销率的差异；三是规模以上及所有行业。
2020年各行业收入结构和增加值结构有相似之处，但也有明显差异。两者占比与前六名相同，包括计算机通信、汽车制造、黑色金属冶炼、电机、化工原料及制品、非金属矿产，但顺序有所变化。计算机通信和汽车制造收入排名第一和第二，但在增加值中分别占第五和第六。增加值占比排名前四的黑色金属冶炼、电机、化工原料及制品、非金属矿产四大行业，营收占比均有所下降。
表6:各行业收入占比
图7:2020年各行业收入占比
为什么会有这样的区别？通过对上面给出的三个差异的分析，发现中间投入和增加值的比例是造成差异的主要原因。投入产出表数据显示，2018年，计算机和通信行业比重为5.4，汽车制造业比重为3.7，而非金属矿产和黑色金属冶炼比重较低，分别为2.6和2.8。考虑到计算机通信行业的营业收入分别是非金属矿开采和黑色金属冶炼的2.1倍和1.6倍，中间投入和增加值的差异是主要原因。加上中间值因素后，计算机通信和非金属矿物的比例基本相同。中间投入和工业增加值占比高的行业附加值低，但对其上游产业有较强的带动作用。
增加值比率(增加值/总产量)与上述中间投入与增加值比率的概念相同，但方向相反，即增加值比率越高，增加值越高，盈利能力越强。2018年，中国制造业整体增加值率为23.0%。其中，废弃物资源综合利用(84.1%)和烟草制造(62.5%)的附加值比例较高，远超其他行业。但计算机通信(15.6%)、农副食品加工(17.1%)、纺织工业(17.5%)的增加值占比相对较低。
2012-2018年，中国制造业增加值率增长2.6%，改善明显。黑色金属冶炼、石油、煤炭加工、化工等原材料加工相关产业，以及医药制造业，快速增长，带动制造业增加值率增长。纺织、计算机通信、家具制造、烟草等行业增加值率下降，拖累整体增加值率。
图9:2018年各行业增加值率
图10:2012-2018年各行业增加值率变化
2.2从两个维度观察收入结构的变化。
第一个维度是出口依赖。我们把31个制造业按照出口交货值占营业收入的比例分为出口依赖型和非出口依赖型。前10大产业是出口依赖型产业，其余为非出口依赖型产业。2020年数据显示，出口依赖型行业营业收入之和占制造业总量的27%，其中计算机通信、金属制品、机械设备修理行业、文教体育娱乐产品、皮鞋、家具、纺织服装等出口依存度较高。此外，通过比较增值率可以发现，出口依赖型产业集中在增值率较低的地区。
图11:出口依赖型产业排名
2011年后，依赖出口的行业收入占比阶段性下降。从中国加入世贸组织到2008年金融危机的六年间，中国的出口快速增长。在此期间，外部需求主导制造业需求，依赖出口的行业收入占比处于较高水平。金融危机后，全球刺激政策支持了出口。但随着刺激退出导致外需疲软，中国制造业开始转向内需，依赖出口的行业收入占比下降。
2016年后，全球经济复苏，出口回升，依赖出口的行业收入占比重回上升通道。然而，依赖出口的行业的收入比例仍未能恢复到2011年的水平。一方面与特朗普的全球贸易保护主义有关；另一方面，与中国劳动力成本增加、低附加值产业向东南亚转移有关。
图12:依赖出口的行业的收入比例
图13: 2003-2008年和2011年，中国出口金额快速增长。
第二个维度是将产业按照在产业链中的地位划分为中游原材料加工业、下游制造业和下游消费品。具体划分方法与工业企业利润分析框架一致，但制造业不包括上游矿业，需排除其他制造业、废弃资源综合利用、金属制品机械设备维修等未明确划分的行业。
中国下游制造业和中游原材料加工业收入占比相对较高，而下游消费品占比较低。2020年，下游制造业营收占比最高，为41.5%。其次是中游原材料加工，占40.7%。下游消费品占比低，只有17.8%。2012年至2013年，下游制造业比重大幅下降，这是由于出口下降，这与出口依赖型行业在出口维度的表现一致。
2014-2015年，下游消费品和下游制造业收入呈现明显改善，占比持续上升。
2016-2018年，中游原材料加工业收入快速增长，占比回升。
2019年，下游消费品收入增速下降。
2020年，中游原材料及下游消费品受疫情影响，营收表现不佳。但由于我国复工复产进展较快，下游制造业依赖出口和国内生产恢复，占比大幅提升。
虽然各阶段营收占比的变化方向不同，但仍有两条主线:出口和原材料价格。
图16:各行业收入占比趋势
在原材料价格层面，PPI可以作为预测制造业收入结构的先行指标。中游原材料加工业收入占比与PPI密切相关，表现为PPI的变化导致中游收入占比变化半年到一年。2011年第三季度和2017年第一季度分别是前两次通胀较高时期PPI的高点，而中游营收比的高点出现在2012年和2018年。从这个角度来看，PPI可以作为预测制造业收入结构的先行指标。
三.投资结构变化——中高端制造业投资稳步增长。
3.1制造业投资的四大驱动因素
总体而言，影响制造业投资意愿和能力的因素有四个。
第一，企业利润。一方面，当企业利润增加时，企业会增加投资意愿，以获得更多的利润。另一方面，制造企业的利润直接影响企业的再投资能力。2017年，制造业企业自筹资金占总投资资金近90%。
二是对未来盈利能力的预期。如果企业对未来的盈利能力更加乐观，他们的投资意愿可能会增强。
第三是产能利用率。当产能利用率较低时，企业可以提高现有设备的利用率，直到产能不能满足需求。
四是借贷能力。强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部融资环境也直接影响企业的融资能力。
2010年以来，制造业投资仅经历了两次持续上行。
2010-2012年“4万亿”刺激:4万亿刺激政策后，2010年企业大规模扩张投产，大量资金流入制造业。
2018-2019年设备更新周期:受上一轮“4万亿”带动，企业大量采购设备。8年后，一些设备需要更新，促进了制造业的投资。另一方面，供给侧改革，加上高污染行业的环保压力，释放了制造业的投资需求。
3.2传统制造业投资承压，新兴产业投资持续改善。
2020年，原材料加工业和装备制造业的投资相对较大。非金属制造业和计算机通信业投资占比相对较高，分别占9.83%和9.26%。特种设备制造、化工原料、通用设备制造、机电设备、汽车制造和农副产品加工均占5%以上。这八个行业的投资规模之和已经达到制造业整体的56%。
2010-2020年，原材料加工业投资比重明显下降，中高端制造业比重明显提升。化工、有色、黑色金属冶炼、石油、煤炭等传统高污染行业投资比重下降。计算机通信、特种设备、医药、家具等中高端制造业比重上升。
表7:各行业投资比例
图20:2010-2020年各行业投资占比变化
然后，将制造业分为中游原材料加工、下游制造和下游消费品。2020年，三次产业投资规模占比将分别达到37.9%、42.8%和19.3%。
2010年以来，房地产投资进入下行通道，降低了投资中游行业的意愿。2018年，由于集中设备更新和供给侧改革，中游投资开始回暖。
下游制造业10年期间，投资占比持续提升，与营收占比趋势一致。其中，计算机通信投资增速超过2015年以来制造业平均增速，医药制造业增速超过2012-2016年平均增速。
下游消费品投资与社会消费品零售总额之间有很强的相关性。2010-2019年，社会零同比增速波动下行。除2018年出现反弹外，其他年份下游消费品投资同比增速均有所下降。
图23:社会零与下游消费品投资有很强的相关性。
四.从制造业十年变迁看新一轮投资机会
我们将根据2010-2020年制造业结构变化趋势和当前宏观形势判断下一轮投资线索。
1)从附加值来看，医药制造和汽车制造的附加值有望进一步扩大。2010-2020年，增加值占增速比增长较快的行业为非金属矿物制品、废弃资源综合利用、金属制品、医药制造、汽车制造。在政策层面，增强国家战略科技实力是2021年的首要任务。3月13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，“创新是我国现代化建设全局中的核心地位，科学技术是国家发展的战略支撑”，科技兴国的战略部署更加明确。在政策的推动下，医药制造业和汽车制造业的增加值有望进一步扩大。
2)综合考虑出口和PPI，预计计算机通信、黑色金属冶炼、油煤加工、有色金属冶炼等行业将持续受益。
为什么中国的出口份额可以继续增加？指出2021年将是中国出口年，中国出口份额有望进一步提升。原因如下:一是美国产能利用率长期呈下降趋势，难以恢复到疫情前水平，美国生产修复可能继续落后于需求修复；二是受益于市场份额的增加和市场规模的扩大，中国制造企业享有规模经济优势，产品平均成本明显稀释，有利于巩固甚至进一步扩大市场份额；三是全球疫情演变仍存在不确定性，发展中国家成为重灾区，相关国家生产修复仍较缓慢。如果出口表现保持弹性，计算机通信等出口依存度较高的行业有望受益。2020年11月至2021年4月，计算机通信出口值超过季节性水平。
2021年初以来，大宗商品价格上涨，PPI快速上涨。5月份，PPI同比增长9.0%，较上月提高2.2个百分点。其中，同比增速最高的黑色金属冶炼、石油煤炭加工和有色金属冶炼分别为38.1%、34.3%和30.4%。如上所述，PPI可以作为预测制造业收入结构的先行指标，因此2021年中游原材料行业收入占比可能会大幅提升。
图25:行业中游PPI快速上升。
3)中游制造业、医药和装备制造业利润增长较快。其中，专业装备制造业、黑色及有色冶炼产能利用率处于较高水平，或存在较强的投资需求。
2020年9月以来，利润增长较快的行业主要集中在中游，如黑色和有色矿业、造纸等，而下游行业整体利润改善不如中游。但其中，医药制造、计算机通信、特种设备制造、汽车制造利润表现较好。
产能利用率方面，2021年一季度，黑色、有色冶炼、特种设备制造行业产能利用率达到2016年以来最高水平，投资意愿可能较强。计算机和汽车制造业产能利用率处于2016年以来的平均水平，预计投资需求有限。但从2010年以来制造业投资占比变化趋势来看，黑色金属和有色金属冶炼占比大幅下降，未来投资可能继续受到产能约束和环境压力的影响。
图27:黑色及有色冶炼产能利用率处于较高水平。
图28:计算机通信和汽车产能利用率处于近年来的平均水平。
基于以上分析，我们认为下一阶段制造业潜力较大的行业包括:计算机通信、专业设备制造、医药制造、汽车制造、钢铁、有色金属等行业。
